三年净利缩水八成，减肥赛道内卷加剧 博瑞医药二闯港股前景未卜

来源：新浪证券

近日，继 2025 年 10 月首次递表失效后，A 股科创板上市公司博瑞医药再次向港交所递交招股说明书。招股书显示，博瑞医药 2025 年净利润仅为 3695.4 万元，同比暴跌 74.0%，较 2023 年的 1.73 亿元更是下滑了 78.6%。核心产品磷酸奥司他韦收入两年暴跌 66%。

与此同时，公司近五年四次因信息披露不准确被监管部门出具警示函，公司治理缺陷日益凸显。在 GLP-1 赛道已进入红海竞速、传统业务持续遭受集采冲击的压力下，博瑞医药此次港股 IPO 能否获得资本市场认可？

业绩断崖式下滑，" 现金牛 " 产品风光不再

博瑞医药成立于 2001 年，最初以医药原料药及中间体制造为主业，其后逐步扩展至仿制药开发，并于 2015 年正式开展创新疗法研发。经过二十余年发展，公司已建立了涵盖原料药 / 中间体、仿制药及创新药的产品组合，覆盖传染病、免疫疾病及肿瘤疾病等多个治疗领域，产品销往全球 40 多个国家和地区。

然而，近年来公司业绩却呈现出持续下滑的态势，招股书数据显示，2023 年至 2025 年，博瑞医药分别实现营业收入 118 亿元、12.83 亿元和 12.24 亿元，2025 年同比下滑 4.59%。同期归母净利润分别为 2.02 亿元、1.89 亿元和 0.55 亿元，2025 年同比暴跌 71.18%，两年累计降幅近 8 成。扣除非经常性损益后的净利润表现更为惨淡，2025 年仅为 2608.94 万元，同比下降 85.55%。

博瑞医药业绩暴跌的首要原因，是曾经的 " 现金牛 " 产品磷酸奥司他韦的收入大幅下滑。磷酸奥司他韦是治疗及预防甲型及乙型流感感染的核心药物，曾是博瑞医药最大的收入来源。2023 年，仅磷酸奥司他韦一款产品就为公司贡献了 3.32 亿元营收，占当年总营收的 28.5%。

但随着流感疫情的消退以及市场竞争的加剧，磷酸奥司他韦的需求和价格双双暴跌。2024 年，该产品实现收入 2.02 亿元，同比下滑 39.2%；2025 年进一步骤降至 1.13 亿元，同比下滑 44.1%，较 2023 年更是下滑了 66%，占总营收的比例也缩水至 9.5%，短短两年内规模缩水近三分之二。

在收入下滑的同时，博瑞医药的盈利能力也出现了全面恶化。招股书显示，公司综合毛利率从 2023 年的 55.79% 微升至 2024 年的 57.51%，但 2025 年大幅下降至 50.83%，同比下降超 7 个百分点。净利率更是从 2023 年的 14.7% 直线下降至 2025 年的 3.02%，创上市以来历史新低。

除了磷酸奥司他韦外，公司其他主要产品的毛利率也出现了不同程度的下滑。米卡芬净钠等抗真菌类产品作为公司另一大收入来源，其毛利率也受到市场竞争和价格压力的影响而有所下降。与此同时，公司期间费用率却持续攀升，从 2023 年的 38.42% 升至 2025 年的 48.19%，进一步侵蚀了利润空间。

导致期间费用率上升的主要原因是研发投入的持续增加。2023 年至 2025 年，公司研发开支分别为 2.49 亿元、2.97 亿元和 3.05 亿元，占收入的比例分别为 21.08%、23.19% 和 24.92%，逐年上升。高研发投入是创新药企业的典型特征，但在公司传统业务盈利能力大幅下滑的情况下，持续的高研发投入同时也给公司带来了较大的财务压力。

数据显示，公司货币资金呈现持续下降趋势，2022 年末、2023 年末、2024 年末分别为 11.8 亿元、9.69 亿元、7.65 亿元，三年间缩水了 31.4%。2025 年末，公司货币资金为 9.61 亿元，相较往年有所回升，主要与收到了华润三九医药股份有限公司的合作预付款有关。

从资产负债情况看，截至 2025 年末，公司负债合计 29.79 亿元，资产负债率达 51.14%。2023 年 -2025 年，公司流动比率分别为 1.99、1.56、1.4；速动比率分别为 1.62、1.21、1.11，两指标均持续下降且创历史新低，公司短期偿债压力明显加大。

押注 GLP-1 红海，公司治理亮红灯

面对传统业务的持续下滑，博瑞医药将未来的希望寄托在了创新药研发上，并主要聚焦于当下最热门的 GLP-1 减肥药赛道。公司目前将研发重点放在 GLP-1/GIP 双靶点激动剂 BGM0504 上，用于治疗 2 型糖尿病及肥胖症。

2026 年 5 月，博瑞医药披露了 BGM0504 注射液在超重或肥胖受试者中的 III 期临床研究积极顶线结果。数据显示，治疗 52 周后，15mg 最高剂量组受试者的体重较入组时平均下降了 19.2%，安慰剂组平均下降 3.1%。数据与礼来的替尔泊肽（Tirzepatide）相当，处于全球第一梯队水平。此外，BGM0504 在血压、血脂、尿酸及骨密度等多项心血管代谢指标上也呈现出改善趋势。

但需要关注的是，减肥药赛道是目前全球制药行业最热门的赛道，吸引了众多国内外药企的布局。数据显示，除了已获批上市的替尔泊肽之外，全球已有超过 10 款 GLP-1/GIP 双靶点药物处于临床阶段，其中七项已进入 3 期或以上阶段，国内管线就包括恒瑞医药的 HRS9531、众生药业的 RAY1225 等。

若仅从减重适应症看，竞品数量则更为庞大。此外，司美格鲁肽的核心化合物专利已于 2026 年 3 月正式到期，截至目前，国内已有超过 30 家企业布局司美格鲁肽生物类似药，其中华东医药、丽珠集团、九源基因等多家企业的上市申请已进入审评尾声，预计 2026-2027 年将有大量国产司美格鲁肽仿制药集中上市，届时赛道将迅速陷入惨烈的价格战。

除了经营层面的风险之外，公司治理与资本运作层面的问题同样值得关注。2020 年，公司曾将 3.8 亿元闲置募集资金用于现金管理，但因未能及时赎回导致资金逾期。该问题在 2025 年 6 月再度被江苏证监局提及，公司及财务总监邹元来因此收到警示函。2023 年 10 月，公司实控人袁建栋因个人试药相关言论误导市场，亦被监管出具警示函。据统计，近五年来，公司已至少四次因信息披露或资金管理问题被点名。

此外值得关注的是，2026 年 3 月底，公司原董事、财务总监邹元来因健康原因辞职，后被聘任为战略投融资部总经理。仅仅两个月后，公司董事、董事会秘书丁楠也宣布辞职，转任公司战略投资部直投副总。目前，财务总监和董事会秘书的空缺暂时由实控人袁建栋代行职责。在港股 IPO 的关键节点，两位核心高管接连辞职转岗，其背后原因有待探究。