文 | 医曜
一份榜单，两个世界。
2026 年 Q1，Enhertu 单季增长 34%，阿斯利康口径入账 8.31 亿美元，第一三共和阿斯利康合并口径年化已突破 50 亿美元，继续刷新 ADC 的历史天花板。Padcev 把 Kadcyla 从第二的位置上挤了下去，Datroway 同比增速超过 1000%。沙利文 3 月发布的蓝皮书里，全球 ADC 市场从 2024 年的 132 亿美元涨到 2030 年的 662 亿美元，年复合增长率 31%。这些数字放在任何 PPT 里都是最漂亮的那页。
另一面，GSK 在 4 月 29 日的一季报里，悄悄把 XMT-2056 从管线里划掉了。这笔 2022 年签下的合作，总价曾高达 13.6 亿美元。预付款 1 亿美元掏过了，2025 年又追加了 1500 万美元里程碑款。如今，终止。
Enhertu 的新纪录，和 GSK 的 93 亿人民币项目被扔进废纸篓，是同一个月发生的事。
2026 年的 ADC 赛道就是这样。热度还在，但不是每个人都分得到。
5 月 18 日，荣昌生物宣布终止 RC88 和 RC108 两条 ADC 管线的开发，同时调减 RC118 项目的募资额。被砍的原因写在公告里：" 临床疗效未达预期 " 和 " 竞争格局恶化 "。媒体算过一笔账：RC88 已累计投入 3.87 亿元，RC108 已累计投入 1.35 亿元，两条管线至少让 5.22 亿元打了水漂。
同一天，Genmab 终止了普方生物的 ADC 管线 GEN1286。这款药 I/II 期原定入组 260 例，最终只入了 23 例就因 " 获益 - 风险特征不佳 " 被叫停。这已经是 Genmab 收购普方生物后砍掉的第三款 ADC 了—— GEN1160 因入组缓慢终止，GEN1107 因获益风险失衡终止。一年半前，Genmab 以 18 亿美元现金收购普方生物，被行业视为中国创新药出海的里程碑。如今除了核心资产 Rina-S 还在撑 III 期，其他管线全军覆没。
更早一点，艾伯维披露其 ABT-414 在胶质母细胞瘤的两项 III 期接连失败。第一三共终止了 CLDN6 ADC 药物 DS-9606 的内部开发，Datroway 的关键 III 期数据也第二次推迟公布。
这些不是孤例。根据行业统计，2026 年开年不到四个月已有数十家生物技术公司宣布裁员。ADC 赛道上，BioAtla 于 3 月 2 日宣布裁员 70%，CFO 同时被解雇，账面现金只剩 710 万美元。
ADC 的热度有没有回落？站 Enhertu 旁边是最好的时代，站 BioAtla 旁边是最难熬的冬天。
一个 II 期分子卖了 24.5 亿美元，那是拜耳 5 月初为 PER 001 支付的价钱。4 月，吉利德以 31.5 亿美元首付款、最高 18.5 亿美元里程碑收购 ADC 公司 Tubulis。交易金额还在涨，但钱更集中了。少数有技术护城河的公司拿走大部分支票，同质化严重的 ADC 公司哪怕有 I/II 期数据也几乎找不到买家。
被 Genmab 收购的普方生物是典型。买的时候 18 亿美元，买完发现管线风险远大于预期，毫不犹豫一砍再砍。这和 GSK 花 1 亿美元买下 XMT-2056 临床前资产的逻辑如出一辙，当时 ADC 赛道处在爆发前夜，MNC 抢管线的速度比风险判断快得多。到了 2026 年，MNC 的 BD 团队已经不会被一个好看的临床前数据轻易打动。他们见过太多失败样本，开始学会用 III 期死亡率倒推估值。
ADC 赛道的资本故事正在从 " 我有管线 " 变成 " 我的管线能活着出来 "。这个词的变化背后，是几十亿美元的学费。
靶点扎堆是最大的问题。根据 Evaluate 数据，全球 ADC 临床试验中 51% 来自中国，在 HER2、TROP2 等热门靶点上中国占比超 60%。但真正进入 III 期临床并读出关键数据的，只有少数产品。
荣昌生物砍掉的 RC108（c-Met）和 RC88（MSLN）都是热门靶点，公告给出的理由之一是 " 竞争格局日益激烈 "。同一个靶点十几家甚至几十家公司同时推进，先发优势一过，后来者的商业价值就被摊得极薄。
Genmab 砍管线也逃不开这个逻辑。FR α 靶点赛道上，艾伯维花 100 亿美元收购 Immunogen 拿下了已上市的 Elahere，礼来和阿斯利康也在布局同靶点管线。Genmab 不集中资源押注 Rina-S，连入场券都可能拿不到。
这就是 ADC 赛道正在发生的结构性调整。不是赛道冷，是分钱的规则变了。过去投资人说 " 你有 ADC 管线，我投你 "；现在投资人说 " 你的 ADC 跟 Enhertu 有什么不同 "。
一个赛道走到这里，跟过去十年任何一个被吹上风口的板块没什么两样。
辉瑞 430 亿美元收购 Seagen，吉利德 210 亿美元收购 Immunomedics，默沙东与科伦博泰签下超百亿美元合作，百利天恒于 2023 年 12 月与 BMS 达成单个项目 84 亿美元授权交易，这些天价交易把 ADC 从一个冷门概念推到了聚光灯中心。
风口一来，所有人都想上车。但这个行业的确定性从来不是来自赛道名字，而是 III 期数据的 P 值。
荣昌生物是国内 ADC 的先行者。2021 年，维迪西妥单抗成为首个获批上市的国产 ADC，同年以 26 亿美元授权给 Seagen 出海。但到 2026 年，荣昌生物砍掉三条 ADC 管线，把省下来的 1.05 亿元全部投向一款 PD-1/VEGF 双抗 RC148。连 ADC 出身的荣昌生物都在把资源往双抗倾斜。
Genmab 收购普方生物的代价仍在发酵。18 亿美元买下的中国 ADC 平台，一年多后只剩一款核心资产能撑到 III 期。MNC 并购中国创新药资产的大逻辑没变，但标的选择正在急剧收窄。只有靶点选择、载荷设计和临床方案上有真正差异化的管线，才能熬过淘汰赛。
BioAtla 的结局或许是很多小型 ADC 公司的写照。710 万美元账面现金，冷门靶点。这个赛道从来不相信 " 小而美 "，它只相信数据。
把 2026 年 ADC 赛道的所有信号拼在一起，轮廓是清楚的。
全球 ADC 市场以 31% 的年复合增长率往前走，第一三共已设下 2030 年肿瘤药收入 2.3 万亿日元的目标，Enhertu 仍在放量，Datroway 仍在爬坡。头部公司还在加速扩张。但内部分化在急剧加大。大药企的 BD 策略从 " 有管线就买 " 变成了 " 只买真正有差异化的管线 "。
对还在这条赛道上的公司而言，狂热期那种 " 你有 ADC 我就投你 " 的日子彻底结束了。这个赛道现在只认一个问题：你的 ADC 跟 Enhertu 有什么不同？答不上来的，要么裁管线，要么裁员，要么被收购。答案不够好的，就算被大药企买走，也会在 I 期或 II 期被砍掉。普方生物和 Genmab 的故事已经说得很明白了。
ADC 没有冬天。但一半的人已经穿上棉袄。另一半还不知道自己在冬天里。
