文 | 海豚研究
阿里巴巴 ( BABA.US ) 今晚美股盘前发布了截止今年 3 月底的 26 财年最后一季业绩。初看问题一箩筐——云业务增长没有想象那么高、外卖是减亏了，但力度也就是预期内，而 AI to C 方向的投入又导致创新业巨亏。
但真有那么恐怖吗？来具体看看
1、CMR 看似很弱，但实际已触底企稳：远场电商的核心指标 --CMR 本季同比增长 1.2%，乍看很弱。但背后原因是公司开始把给商户的补贴支出从营销费用改到了收入减项，若排除该影响，实际 CMR 的可比增速约 8%，比上季是显著改善。
这一增长与京东业绩和统计局数据展现的趋势一致，电商行业增长的最低点应当已经过去了。
2、外卖继续减亏提效，节奏符合预期：淘宝闪购本季的收入近 200 亿，环比上季的 208 亿略微下滑。
粗略测算，闪购亏损本季大约 170 亿左右，vs 上季的 230~240 亿。换言之，闪购业务处在单均收入走高（订单结构优化），同时单均亏损也下滑的趋势内。
不过预期差角度，中国电商集团本季 adj.EBITA 为 240 亿，同比减少 157 亿，处在卖方预期区间的靠下端。
按淘天集团剔外卖业务后利润也已企稳、同比持平或低个位数小增的假设，闪购亏损还不够给力。
3、阿里云提速不够，但逻辑未伤：最受关注的云业务，本季营收增长 38%，继续向上小幅提速。但市场普遍预期增速为 40%，实际表现略不及预期。
其中，外部收入本季增长 40%，较上季度 35% 大幅提速，对应的阿里云内部收入增速进一步放缓到约 33%。一个小亮点是，阿里云本季调整后 EBITA 利润率达 9.1%，AI 云占比提升后利润率坚挺，甚至有点小提升。
这两个信息放在一起，海豚君倾向于云增长不够惊艳的原因，很可能是算力不够，导致收入释放速度不够，收入的释放需要 AI 投入的继续拉高。把投入从零售进一步往 AI 转移，反而会是市场喜闻乐见的。
另外，公司此次表示AI 相关收入本季已达约 90 亿，年化 360 亿，相当云收入的 1/5，且仍在以三位数高速增长，这就意味着只要算力限制改善，云业务大概率持续加速增长。
4、上修 Capex 预算：本季的现金 Capex 支出为 266 亿，重新进入拉升趋势，但幅度不算很大。但管理层明确表示，后续的 Capex 支出会超过此前 3 年约 3800 亿的指引，并后续部分算力建设会以租赁等 Opex 形式进行，不会完全体现在 Capex 上。
5、国际电商再度扭亏：本季国际电商收入同比增长 5.5%，相比上季的近 4% 有所修复。同时，本季国际电商 adj.EBITA 亏损额显著收窄到 1.4 亿，vs. 上季亏损的 20 亿。
这样减亏还不错，验证了该板块仍处在精细化运营，改善效率的趋势内，上季大额亏损确实是暂时的季节性情况。
6、新业务巨亏 200 亿：本季对集团整体业绩影响最大的正是 " 不重要 " 的其他业务板块。
本季收入约 655 亿，同比下降 21%，仍主要剥离银泰和高鑫零售的影响。但亏损显著扩大到 211 亿，高于卖方已上调后预期的 200 亿。
其他业务的亏损环比增多超 110 亿，而外卖只减亏 70 亿左右，导致阿里整体利润创出近几年来的最低值。
这背后主要原因，即春节期间千问 App 发红包，联动闪购发放外卖免单卡，以及其他多个 AI 模型和应用的研发和获客投入。
7、整体阿里总收入约 2434 亿，同比增长 2.9%，若剔除剥离银泰和高鑫的影响，则可比增速为 11% ，相比上季的 9% 有所提速。集团整体调整后 EBITA 为 51 亿，同比下降约 84%，创近年新低。
成本和费用上，值得注意的是non-GAAP 口径下毛利率为 34.7%，同比显著下滑了近 4pct，导致毛利润额为 840 亿，同比减少了 7.5%，比彭博一致预期低了近百亿。而营销费用支出同比仅净增多了约 175 亿，而上季度则是净增了近 290 亿。
由于毛利率与预期差距较大，只靠 CMR 调整口径不足以解释，海豚君估计其他零售类商户类补贴也从销费用改为收入减项。
另外值得注意，本季non-GAAP 研发支出达到 177 亿，同比大增 32%，增速创 21 财年以来新高，清晰体现出公司在 AI 应用和模型研发上的投入是在明显增长。
1、当季差
单看阿里本季度的业绩表现，概括来说绝对表现上属于增长趋势上向好，但投入太高导致利润太差；不谈预期差，一个单季营收 2500 亿的轻资产公司，调后利润只剩 50 亿，Gaap 下利润更是成了负数，利润差是毋容置疑的。
分板块来看：
a. 远场电商板块排除 CMR 口径调整的影响，实际增长和利润都已触底有所回暖，最差的时间已经过去。
b. 闪购业务如同预期的订单结构继续优化，而单均亏损继续收窄，但进展也没明显超预期的地方。
c. 云业务增长没有预期得快，但，利润也并未下滑而是略有改善。但无论是否有算力限制的原因，云整体收入加速确实不及市场预期。
d. 本身这三大块算中性偏好，但 AI 应用投入巨亏的其他板块，综合来看阿里本季的业绩还是相对偏负面的。
2、后续展望：触底后只能回升，反是好事
不过过去已是过去，更重要的还是对未来的展望：
1）远场电商：对 " 压舱石 " 的远场电商业务，海豚君的大方向判断和上季度时变化不大，因 26 年国补退坡和 AI 算力替代人力对消费的影响可能会逐渐演绎。我对2026 年国内电商行业的整体增长前景仍比较谨慎，全年增速 GMV 可能会在低个位数 % 左右。
从本季表现来看，25 年四季度是电商增长最低点、最差的阶段已经过去的这一判断已得到验证。但是，一季度电商增长回暖的主要原因也是春节消费的利好，进入 3 月后国内线上零售实际又再度走弱。
因此，我们对淘天集团（不包括闪购业务）在 27 财年内的营收和利润增长的预期都是维持中低个位数的正增长，也符合公司在电话会中的指引。
2）即时零售：对于即时零售的竞争，目前两个最明确的趋势是 --阿里和美团会在相当时间内保持单量和份额上的竞争，份额不会大幅拉开；各家的 UE 都会继续改善，即通过平台主动降补、也归功于订单结构优化和经营效率的改善。
根据阿里此前的指引，是希望在 27~28 财年内每年在闪购上的亏损减半。按 26 财年实际亏损接近 900 亿，则隐含 27 年亏损约 400 多亿，28 财年亏损约 200 多亿，29 年实现盈利。本季度后公司基本维持了该指引。
一方面，海豚君认为各平台的外卖亏损携手走低，无疑对各方都是好消息。但海豚君想要强调，携手减亏的前提是份额保持大体稳定，阿里对维持单量规模、紧追美团的态度仍是相对坚决的。若外卖大战的任何一方意图显著夺取份额，补贴和亏损很可能会再度抬头。
3） 芯片 + 模型 + 云 + 应用：作为当前国内在 AI 方面综合实力最强玩家（之一），最能复刻海外谷歌叙事的公司 -- 阿里近期的股价表现却并不算好。
a. 模型要加把油：这里主要是因为 26 年开年以来，千问模型并没有做到明显业内领先，再加上人才出走的问题，导致市场不敢激进定价 AI。
从海内外经验看，海外能在在模型上做到 "SOTA" 层级的 2+1 个公司— OpenAI、Anthropic 和 Google 在营收和市值增长上非常强劲。
而国内则仍处于混战状态，阿里 Qwen 虽也处于头部梯队，但相比 GLM、Kimi、DeepSeek 等一众独角兽模型并没有明显领先，甚至稍有落后。
这使得阿里云虽拥有明显的规模优势，但相比其他云厂商和模型商缺乏独特的 " 人无我有，非我不可 " 的独特竞争优势。因此云收入加速的程度，并不能像海外 Anthropic 或谷歌那般强劲。
因此，海豚君认为能帮助判断阿里投资机会的关键观察点之一，就是公司后续能不能推出在国内能稳定 "SOTA" 的基础大模型。
b. 芯片：同时要关注平头哥自研芯片的进展，对外销售进度，以及独立上市计划等。
不过根据电话会中的披露，阿里云中短期内也并非毫无看点。由于近期严重供不应求下，算力平均租赁价格的明显提升，公司预期后续云业务的利润率会从本季的 9% 突破到 10% 以上，但仍维持长期利润率 20% 目标不变。
c. 2C 还是 2B 不是选择题
随着 OpenClaw 和 Claude Code 等 Agent 形态产品的快速渗透，当前AI 行业发展和竞争的前沿从此前侧重于面向 C 端用户的流量入口，演变为面向 B 端企业用户的工作工具。
海豚君认为这两个方向的核心差异是：前者是移动互联网思维，即 AI 功能本身不太直接参与变现，AI 自身主要作为流量入口，通过广告、电商等方式曲线变现；后者则是类软件思维，基于 AI 工具自身创造的价值进行变现。
而最恐怖的替代鬼故事，也从移动互联网的搜索、广告、电商平台公司，变成也产业互联网的软件、SaaS 公司。
不过海豚君认为，当前来看面向 2B 的直接变现无疑相比 2C 的曲线变现更方便走通。但长期视角来看，2B 和 2C 变现应当是会并存且都能够走通的。
我们认为，海外 OpenAI 的 2C 变现不顺，除了这条曲线道路确实更难走之外，OpenAI 本身是一个纯模型创业公司，自身缺乏像电商、酒旅这些行业经验和履约能力也是关键原因。
但对阿里这类拥有存量 C 端业务的公司而言，需要在 AI 的 2C 和 2B 变现路径上都进行探索，最多是中短期内的侧重点会有变化。
因此，海豚君认为后续阿里应当同步会在面向 C 端的千问，和面向 B 端的如悟空和 Qwen Code 等都保持投入。
或者说 AI 的 2C 应用更属防守职能，对稳固甚至提升公司现有泛零售业务的竞争力有不小价值，虽然本季千问发红包导致的亏损严重，但千问在一季度内的月活确实有显著增长，超过 1.6 亿、仅次于豆包，也不是毫无成果，只是目前看 Chatbot 的留存数据整体较弱。
而面向 B 端的变现则属进攻职能，能帮助 AI 和云板块即刻产生增量的收入和利润。而双线探索的代价是阿里在泛 AI 上的投入应当仍会保持较高的水平。
虽不至于像本季度因春节红包投入的一次性影响单季度巨亏 200 亿，但 27 财年全年其他业务板块的亏损应当不会太低。
往后看，当前淘天集团（不计外卖）每年能产生现金性利润大约在 2000 亿左右，随着外卖业务的投入需求从近 900 亿减半，意味着更更多的资金能够用在 AI 上投入上，这算是一个好消息。
在不消耗存量资金的情况下，一年能有约 1500 亿左右投入在 AI 上，基本足以覆盖目前的 Capex 投入和需花费在千问等 AI App 上的投入。
3、总体：零售触底回升、供给侧限制云收入释放，往前看阿里更偏向上
我们认为，只要远场电商后续增长兜得住底，外卖大战不再恶化。当下的阿里其实已是利空出尽的状态。
而云、模型、芯片这三大块，任何一块出现利好消息，股价就很容易向上冲刺，而这个概率还是很大的。
以下是业绩详细分析：
一、阿里财报新口径
在 2026 年新财年，随着饿了么即时零售业务和飞猪酒旅业务被被并入原淘天集团，构成新的中国电子商业集团，阿里的组织架构和财报口径也做了又一次的更新。如下图所示，阿里集团新的组织架构分为四大板块：
1）中国电子商业集团：包括原淘天集团 + 飞猪 + 淘天闪购 / 饿了么业务；
2）原国际电商集团保持不变；
3）阿里云集团也保持不变；
4）其他所有包括原独立披露的菜鸟，中国本地服务，阿里娱乐集团等全部归入其他业务板块。
1、远场电商业务的核心指标 --CMR 本季为 730 亿，同比增长 1.2%，增长很差。不过本季的一个重要影响因素是-- 公司把给商户的补贴确认规则从记为营销费用改为记收入减项，导致营收偏低。若排除该影响，实际 CMR 的可比增速约 8%。
因此如同上季度时业绩后市场的普遍共识，去年四季度是国内电商增长的谷底、最差的时间可能已经过去。这一点从京东和阿里的业绩都得到了验证。
从统计局公布的行业数据也可见，国内线上实物零售增速从去年 4Q 的 2.3%，显著回暖到本季的 7.5%。但海豚君想要提醒，本季电商增速的反弹和上季的偏弱出自同一个原因 -- 春节时间偏晚导致过年购物需求大部分在本季度内释放。
但是随着春节利好过去，最新的 3 月社零数据中线上实物销售增速又滑落至 2.5%，全年来看电商行业的增长应当压力仍不小。
结合一季度单量较去年四季有所下滑，清晰可见阿里闪购的单均收入在走高、单均亏损继续下降。属于预期之内，但明确向好的趋势。
1688.com批发业务，本季增长则进一步放缓到 2.6%，在持续了约 2 年多 10%~20% 的高增后，进入了瓶颈期。可能是此前推动增长的主要功臣之一 -- 增加会员附加服务费的红利期已经走完。
整体来看，虽有 CMR 口径调整的拖累，其他除闪购外业务的增长也不好，本季国内电商集团整体收入增速为 6%，环比上季还是略有改善。
中国电商集团本季的 adj.EBITA 为 240 亿，处在卖方预期区间贴近下端的位置，比去年同期减少了约 157 亿。
由于对 CMR 的口径调整并不会影响利润，且实际增速有所改善，合理估计剔除闪购业务淘天集团的利润应当是从上季的同比下跌，到本季的大体持平或低个位数增长。倒推出闪购本季净亏损约 160~170 亿，处于卖方预期期间的相对偏上。
比上季海豚君测算的上季约 230~240 亿的亏损收窄了约 70 亿， 结合相关调研纪要，我们推算淘宝闪购的单均亏损大致从上季的 3.5 块出头，已收窄到 3 元以下，要好于部分卖方预期的 UE。
AI/ 云业务上，虽然业绩势头继续向好，但相比预期有些瑕疵。阿里云整体营收增长 38%，较上季的 36.4% 继续提速。但头部卖方的预期普遍在 40%，因而实际增速是略不及预期的。
据披露，其中阿里云外部收入本季增长 40%，较上季度 35% 大幅提速。对应的，阿里云的内部收入增速则持续放缓到约 33%。可见，公司把更多的算力供给优先用于外部创收，而非内部其他业务和研发使用。
利润上，阿里云本季的 adj.EBITA 利润率达 9.1%，比上季小幅走高 0.1pct。并没有像部分资金担心的有所恶化，是一个小亮点。
目前来看，虽然公司的 Capex 投入在逐步拉高 AI，但由于算力严重供不应求下，租赁价格已一改此前通缩趋势，反开始提价。
另外营收结构上，MaaS 业务的利润率也好于传统 " 裸金属 " 的租赁形势，因而看起来后续云业务的利润率很可能在一段时间内会持续走高，而非下滑。
不过，电话会中管理层明确表示，由于巨大的 AI 需求，公司后续的 Capex 支出会超过此前 3 年约 3800 亿的指引（即一年 1300 亿左右）。另外，后续公司的部分算力建设也会以租赁等 Opex 形式进行，不一定会都体现在 Capex 上。
本季阿里的国际电商业务表现有所修复。一方面收入同比增长 5.5%，相比上季的近 4% 有所修复。据披露，主要是速卖通业务增长的拉动，而 Lazada 业务的收入仍在同比减少。
同时，本季国际电商 adj.EBITA 亏损额显著收窄到 1.4 亿，vs. 上季亏损的 20 亿。减亏的幅度好于市场预期。
可见，此前公司表示上季亏损主要是大促季的暂时性影响，仍会维持精细化运营的声明并非虚言。在增长一般的情况下，至少应当尽量减亏并争取盈利。
在上述三大板块之外，包括菜鸟、阿里娱乐、高德、千问和原先就在其他分类中的业务，本季收入约 655 亿，同比下降 21%，仍主要剥离银泰和高鑫零售的影响。
另外，本季对集团整体业绩影响最大的正是其他业务板块的亏损显著扩大到 211 亿，高于卖方已上调后预期的 200 亿。由于其他业务的亏损环比增多超 110 亿，而外卖减亏只 70 亿左右，同时自然年一季度又是一年中的利润淡季，导致阿里整体利润创出近几年来的最低值。
当然对此市场也有充足的预期，春节期间千问 App 发红包，以及联动闪购业务发放外卖免单卡（此一项据外资行测算就有 50 亿以上的支出）。此外，阿里同时又在开发多种不同模型，除了千问 App 外还有其他各类如 B 端 AI 应用也需投入获客，进而共同导致了本季其他业务亏损大涨。
整体来看，本季阿里总收入约 2434 亿，同比增长 2.9%，若剔除剥离银泰和高鑫的影响，则可比增速为 11% ，相比上季的 9% 有所提速。
集团整体调整后 EBITA 为 51 亿，同比下降约 84%，创近年新低、比去年 3 季度外卖投入最高峰时的利润还低。具体原因如前文所述，主要是千问和其他 AI 应用投入的影响。
因而，最终毛利润额为 840 亿，同比减少了 7.5%，比彭博一致预期低了近百亿。相对的，本季non-GAAP营销费用支出为 530 亿，同比净增多约 175 亿，相比之下，上季营销支出是同比净增多约 290 亿。因而海豚君认为本季毛利率和营销费用的大幅波动，一部分原因是部分支出从费用端腾挪到成本端的影响。
营销费用之外，本季non-GAAP 研发支出达到 177 亿，同比大增 32%，增速创 21 财年以来新高，清晰体现出公司在 AI 应用和模型研发上的投入是在明显增长。
