文 | 赶碳号科技
内卷中的光伏企业很受伤，光伏概念股的投资者很受伤，特别是 AI 算力带动的这一轮科创牛的当下。
然而在悲观绝望的气氛之中，也有个别光伏企业走出了独立行情，一骑绝尘。你猜今年涨幅最大的光伏概念股是谁？不是那个玩弄市场、劣迹斑斑的国晟科技，更不是户储龙头德业股份，而是一家异质结企业——琏升科技。惊不惊喜？刺不刺激？意不意外？
根据 5 月 6 日的收盘价统计，琏升科技以近 160% 的涨幅，位列 100 多家光伏概念股（含光伏、储能、逆变器、设备、辅材）榜首！
光伏主材企业很难，小企业更难，异质结小企业尤其困难——在赶碳号眼中，一直视泉为、金刚、琏升三家企业，为 " 困难的异质结三小兄弟 "。
所以，琏升科技并没有骄人的业绩，去年亏了 1.3 个亿，今年一季度亏了两千多万。非但如此，琏升的财务质量堪忧，高达 276% 的净负债率，只有 *ST 沐邦可以 " 媲美 "。那么，琏升科技这个光伏行业的 " 隐形冠军 "、行业之光，究竟是怎样炼成的呢？
去年 7 月，经营困难、甚至连银行贸易授信都困难的小公司——眉山琏升，却顺利拿到了地方国资，用于补充流动资金和偿还有息负债。
虽然琏升科技的 2025 年报审计报告并没有显示上市公司存在异常，但是赶碳号对其复杂的担保仍然保持疑虑。2025 年年末，琏升科技实际担保余额合计达 11.78 亿元，占净资产比例达 1001.88%。这种情况无疑代表着高风险。
连亏 8 年的报表，眼花缭乱的担保
很多人都在感慨，光伏洗牌太魔幻——根本洗不动！就在今天，还有读者在赶碳号的雪球社区主页留言说，能让光伏企业退场的，恐怕只有 A 股净资产为负列为财务类强制退市的核心硬性条件了——现行采用 " 首年警示 + 次年仍负强制退市 " 的规则。
然而，曾经财务造假的 ST 沐邦准备摘帽；连续 8 年亏损的琏升科技还活着好好的，准备定增和布局商业航天……所以，不是我不明白，这世界变化太快。
琏升科技，可能是仅次于国晟科技的第二大光伏妖股了，就连同样发生年度和季度亏损的大妖股罗博特科也只能甘居第二。对于琏升科技来说，似乎亏得越多，故事就越多，股价也会涨更多。
虽然审计机构华兴会计师事务所给了琏升标准审计意见。但是，赶碳号认为，琏升科技的风险特别大，甚至有爆雷的风险；若在主营业务上扭亏，近一两年没有任何希望。琏升的股价上涨，或许只是因为炒作。
我们用数字来说话：
第一，先看年琏升科技的家底：2025 年年末公司的总资产为 25.19 亿元，净资产只有 1.1756 亿元，资产负债率高达 80.99%，最新的净负债率高达 276.56%。现在琏升的净资产已经不足 1 亿元，只有 9555 万元。
第二，从 2018 年到 2025 年，琏升科技已经连续 8 年出现亏损。这 8 年里，琏升科技累计归母净利润亏损约 10.1 亿元，其中光伏业务转型后的 2024-2025 年亏损规模明显扩大，成为主要拖累。
现在，让我们看看琏升科技的担保究竟有多夸张吧。下面是来自 Wind 的数据 :
（1）报告期末实际担保余额合计达 11.78 亿元，占净资产比例达 1001.88%。
（2）为资产负债率 >70% 对象提供的担保余额为 11.73 亿元，占担保总额 99.58%。
（3）在 2025 年担保实发生额为 2.11 亿元。
总之，结论就是：担保总额已明确提示极高风险。公司担保规模远超净资产十倍，且全部集中于高负债率关联主体，担保结构脆弱、风险高度集中、持续扩张趋势未止，叠加自身应收账款集中、资产受限、审计关注持续经营能力等多重因素，已构成严重的财务与信用风险信号。
这里面有连带责任保证担保、质押担保、抵押担保、反担保。这里面只要有一个担保事项出了问题，就有可能引发连锁反应。
琏升科技唯一让人仍有一些好感的地方在于，前实际控制人夫妇和现在的实际控制人夫妇，都为公司提供了担保，他们把自己的身价和公司前途命运紧紧绑在了一起。这种彪悍而负责任的风格与作派，颇有川商、眉山商人的特质：重政商协同、敢闯敢拼、韧性极强、本土情结重、抱团发展、灵活变通且擅长借势政府资源。
眉山琏升是在最近这一轮光伏跨界潮、光伏投资热中诞生的。
2022 年，经营不善的三五互联（琏升科技更名前名称）跨界光伏。在 2022 年 12 月 25 日，公司发布《关于拟与眉山市丹棱县人民政府签署项目投资协议暨设立项目公司的公告》，拟与眉山市丹棱县人民政府签署项目投资协议暨设立项目公司。一期项目预计总投资约 25 亿元，在四川省丹棱县规划建设集研发、生产、销售为一体的新能源 5GW 异质结电池项目。
项目分二个阶段建设：项目第一阶段完成 2GW 异质结电池生产达产，预计投资约 10 亿元；项目第二阶段完成 3GW 异质结电池生产达产，预计再投资约 15 亿元，总共完成 5GW 异质结电池生产线达产。
2023 年 1 月 10 日，眉山琏升就注册成立了，注册资本 5 亿元，由上市公司三五互联通过天津琏升 100% 控股。
本来上面这系列产能规划就已经算是很宏大了，但在当时光伏热的背景下，眉山琏升只是各个光伏项目中的沧海一粟——当时不少地方政府都在忙着和企业一起放卫星。2023 年那会儿，很多光伏企业的硅片、电池产能规划都是 10GW、20GW 起……总投资额几百亿的比比皆是，根本没有人考虑过产能会不会过剩、企业有没有钱落地执行。
三五互联和丹棱县或也觉得原规划太没有想象力了。于是很快双方就签订了补充协议，三五互联再投资 15 亿，建设 3GW 高效异质结电池片产能。这么一算，眉山琏升总投资就是 40 亿元、8GW 异质结电池片。
然而，三五互联有这个实力吗？参考其上一年度的年报，当时三五互联净资产只有 1.8 亿元，货币资金只有 4000 万，资产负债率已是 69.19%。
地方政府至少为眉山琏升配套了 5.68 亿元，得到了什么？
就当时的情况来说，企业没有钱也能干光伏：
就眉山琏升来说：
（1）这次补充协议还有一个关键内容——琏升光伏将与丹棱工投签署厂房建设及租赁协议，由丹棱工投投资不超过 4 亿元定制 8GW 项目专用厂房，租赁期 15 年，自第 4 年起收取租金，租金按 12 年等额折算成本确定。
（2）2023 年 12 月，与乐山市商业银行股份有限公司成都分行签订《固定资产贷款合同》，借款用途为 " 购买设备 "，初始授信额度不超过 7 亿元（后有变化）。
综合（1）（2）就会发现，在当时启动一个光伏项目，根本不需要真金白银，也不需要一般意义上的固定资产投资——产业招商热潮下，空麻袋背米也常见。
实际上，比丹棱县与琏升科技更过份的在四川也有，那就是四川宜宾对于众多光伏、锂电企业的无私扶持。当然，最近的情况是，一拨接一拨的宜宾主官、招商分管领导以及五粮液董事长纷纷落马，拔出萝卜带出了泥。
（3）当地国有资本丹棱创新基金为有限合伙企业投资了 2500 万，获得眉山琏升增资后 4.76% 股权。2023 年 2 月 26 日公告，当年 3 月 28 日完成了股权变更，1 元 / 股。
公司 2023 年年报显示："2023 年 8 月 22 日，眉山丹棱基地实现首片电池片下线，截至本报告期末，眉山丹棱基地已投建标准产能 3.8GW。"
项目进展很顺利，琏升科技是真的干异质结电池片，不是忽悠！
但是，这也验证了这一轮的光伏预言：" 投产即亏损了。" 第一个运营年度即 2024 年，眉山琏升就亏损了 3.45 亿元，第二年即刚刚过的 2025 年，又亏损了 3.40 亿元。
从这个角度上来，眉山琏真的是一家经营很差、没有任何成长性的公司！
但是就是在这种情况下，眉山琏升又从政府手中搞到了好几笔钱：
第一，丹棱基金再拿 2000 万（共计 4500 万）。
2023 年 12 月，琏升科技公告：通过控股子公司天津通讯向眉山光伏增资人民币 40,000 万元；眉山光伏股东丹棱基金将按照目前持股比例同比例增资人民币 2,000 万元。本次增资完成后，眉山光伏注册资本将由人民币 52,500 万元增加至人民币 94,500 万元，眉山光伏股权结构不变，仍为天津通讯持股 95.24%，丹棱基金持股 4.76%。
第二，2025 年 7 月 10 日，琏升科技发布公告称，其控股孙公司眉山琏升引入国资背景兴丹基金，获 6000 万元增资，后者将持有眉山琏升 2.91% 股权。兴丹基金属于国资基金。
据此计算，眉山琏升投前估值约 20.02 亿元；投后估值约 20.62 亿元。
这个估值是否合理呢？
我们可以参考两个数据：
其一，从 PB 角度看：眉山琏升 2025 年去年净资产只有 2.66 亿元。眉山琏升总资产约 17.93 亿元，资产负债率接近 85%，杠杆水平极高，偿债压力较大。
其二，从 PE 角度看，眉山 2025 年年营业收入为 2.82 亿元，亏损 3.40 亿元。毛利率为 -51%。照目前行业情况，仍然不确定光伏盈利拐点。
眉山琏升是典型的 " 高收入、巨亏损 " 项目。
公司年报显示，2023 年、2024 年、2025 年，琏升科技政府补助分别是 63.90 万元、2,572.00 万元、3,616.27 万元，合计 6252.17 万元 。估计政府补助主要来自眉山项目。
此外，还有市场传闻称，"2025 年四川省对 HJT 项目给予 0.1 元 /W 的设备补贴，公司眉山基地已申请补贴约 3,800 万元。" 但是，这个消息赶碳号并没有在官方公开渠道得到证实。
总之，光伏电池定制厂房（4 亿元）、股权投资（4500 万 +6000 万）、直接财政补助（6252.17 万元 ），当地国资已经累计向眉山琏升 " 投资 " 了 5.68 亿元。
丹棱县得到了什么呢？难道是各家异质结企业向亏本的琏升购买 HJT 电池片时的交口称赞？
人大代表助力政企沟通
赶碳号猜测，若是去年 7 月若没有当地国资兴丹基金注入这 6000 万，眉山琏升恐怕已经资金链断裂了。
公告显示：2025 年 7 月，公司为眉山琏升向中国银行申请 6,000 万元授信提供全额担保，同时实际控制人王新、吴子蓉及黄明良、欧阳萍提供连带责任保证（现在已还清）。
表面上看，中国银行向眉山琏升提供银行贷款是因为有担保。其实呢？估计也是因为看到有 6000 万的国有资本注入，还款不难，才敢借钱的。上面已经提到过，同期眉山琏升引入国资背景的共青城兴丹产业股权投资合伙企业获 6000 万元增资。
这 6000 万融资款，眉山琏升是如何争取到的，我们不得而知。为什么可以高溢价吸引国有资本投资，我们更是很难知道真相。
但是丹棱基金投资的 4500 万元的原由，是网上公开的。这的确是琏升科技自己争取而来的。
关键人物，正是公司现在的实际控制人王新！
（1）2025 年 11 月 26 日公司完成董事会换届，王新当选董事长。2025 年 12 月 15 日，公司实际控制人由黄明良、欧阳萍变更为王新。
（2）上市公司披露其简历如下：王新，1974 年 6 月生，中国国籍，无其他国家或地区居留权，本科学历。现任四川新鸿兴集团有限公司董事长（法定代表人）、琏升科技股份有限公司董事、海南琏升科技有限公司董事、天津琏升科技有限公司董事长、眉山琏升光伏科技有限公司董事长。
（3）王新很早就参与了上市公司孙公司眉山琏升的管理和运营，任董事长。
（4）特别值得一的是王新，还是眉山市人大代表，眉山市第五届人民代表大会常务委员会委员。
他曾经向眉山市提出《《关于统筹全市招商引资资源，合理布局全市光伏产业，支持丹棱加快建设 " 高效太阳能电池制造基地 " 的建议》（第 2 号建议）》。
眉山市经济和信息化局在 2024 年 4 月 10 日的答复函写道：" 指导琏升光伏 8GW 光伏发电项目、四川丹棱经济开发区污水处理厂一期已完成建设正通水调试；组建丹棱县创新产业振兴基金，对琏升光伏项目投资 2 批次，共计 4500 万元。"
其实，这个时候的光伏产能就已经有过剩了，二三线光伏企业已经出现亏损。
那么社会效益达到了吗？恐怕也没有。
根据 2025 年年报的信息：公司产能有 2.8GW，实际产量只有 611.87MW，据此计算开工率只有 21.85%。根据电池片的营收计划，每 W 电池片的均价为 0.41 元 /W，毛利率为 -51.90%。
在此，赶碳号产生了一个疑问。前面在 2023 年年报、2024 年年报时，琏升科技都提到了异质结电池片产能有 3.8GW，为什么到 2025 年时就只剩下 2.8GW 了？还有 1GW 的产能去哪里了？
理论上作为异质结产线，相对先进，不存在像 Perc 因为落后被淘汰的可能。
眉山琏升坚持的理由和底气
其实，赶碳号比较意外的是审计机构并不认为担保是关键的审计项目。相反，审计机构华兴会计事务所认为关键审计项目为收入确认、固定资产，在建工程减值。
审计机构关注收入确认情况似乎也是对的。审计机构华兴会计事务所认为：" 琏升科技 2025 年度营业收入 38,832.33 万元，较上年同期下降 22.42%。由于营业收入是琏升科技的关键业绩指标之一，存在管理层为了达到特定目标或期望而操纵收入的固有风险。"
这么来表达怀疑，有必要吗？
创业板退市主要看 3 条红线：净资产为负、净利润为负且营收＜1 亿、审计意见非标。
3.88 亿的营业收入，远高于 1 亿的临界值。也可能正是由于这条红线在，因此琏升科技必须要保持光伏电池一定的开工率，血亏也要维持运营。
电池片毛利为 -51.90%！很多企业都扛不住。
琏升科技也是在亏本赚吆喝了。因此，去年赶碳号就听说某些规模、体量、财务状况都比琏升科技好的 HJT 企业，都选择不生产或少生产电池，交由琏升科技完成这个最亏钱的生产环节。
照这种亏法，HJT 业界的活雷锋琏升科技，又能坚持多久呢？在此赶碳号说一句，在 TOPCon 领域，也有一些类似琏升科技的赔本赚吆喝企业光伏的世界很小，大家自己品吧。
琏升怎么才能撑下去呢？它除了向地方政府伸手以外，也就只能向 A 股伸手了。
现在，琏升科技拟向控股股东海南琏升以定价发行方式非公开发行股票，募集资金不超过 4.70 亿元，用于补充流动资金和偿还有息负债。发行价格为 5.68 元 / 股，发行前公司实际控制人王新通过海南琏升间接控制公司 14.09% 股份，本次发行完成后，其控制权比例将提升至 29.72%。
在此之前，琏升科技还有两个融资计划。
2023 年 6 月推出拟向特定对象发行股票，募资不超过 15 亿元，用于眉山光伏基地项目；2025 年 4 月披露，拟发行股份 + 现金收购兴储世纪 69.71% 股权，同时向海南琏升发行股份募集配套资金约 8 亿元。这两个项目后来都终止了。
接连推出再融资计划，这给市场的印象很不好，似乎所有的行为都是为了从 A 股融资一样，项目不重要，钱才最重要。
尾声
神话仍然在继续。琏升是一家顽强的企业，总有办搞钱，总有新故事。
4 月 30 日，琏升科技公告：自然人叶鹏以 2.12 元 / 注册资本的价格，向眉山琏升光伏科技有限公司增资人民币 1 亿元，认购 4,725 万元新增注册资本，剩余 5,275 万元计入资本公积金。增资完成后，眉山琏升注册资本由 97,340 万元增至 102,065 万元，叶鹏持股比例为 4.6294%。叶鹏须于 2026 年 12 月 31 日前全额缴纳增资款，其中首批 3,000 万元应于 2026 年 5 月 31 日前到账。
叶鹏是谁？他究竟看到了眉山琏升的什么价值、何种未来呢？
此举至少会消除了一些市场疑虑吧。有自然人都愿意以这个价格投资眉山琏升了，那么兴丹基金 6000 万元投资也不能算贵吧？
没有一个老板的钱是大风刮来的，叶鹏的钱不是，国晟科技董事长吴君的钱也不是。所以我们才会看到国晟科技后来的一系列 " 惊艳 " 表演。
关于琏升，最新的故事就是傍上了商业航天。
4 月 23 日，琏升国星太空科技（四川）有限公司正式成立，法定代表人为王新。股权结构显示，眉山琏升持股 35%，成都国星宇航持股 25%，其余股份由数家合伙企业持有。
4 月 26 日，在四川航天产业大会上，双方正式签约，共同投资建设 " 逐光 " 太空能源总部基地项目。根据协议，琏升科技与国星宇航共同投资建设 " 逐光 " 太空能源总部基地项目。该项目总投资规模达 10 亿元，将分三期建设，涵盖研发中心、核心器件制造基地、空间环境模拟测试平台等多个功能区，形成集研发、制造、测试于一体的太空能源全产业链布局。
商业航天是国家重新支持的、非常有前景的行业，对眉山琏升来说，这是个难得的机会，接下来就看地方政府、A 股市场如何助力吧。
现在，我们知道为什么光伏洗牌洗不动了吧？
