文 | vb 动脉网
近日，港股疫苗龙头艾美疫苗发布公告，正式向北交所申请 A 股上市，若顺利推进，艾美疫苗将成为港股回北交所上市的第一股。
事实上，这并不是一个看似 " 合理 " 的决定：一方面，当前市场的主流趋势是 A 股企业赴港上市，而从港股回归 A 股的少之又少，目前已披露的成功案例不到 10 起；另一方面则是在于交易市场的选择，根据公开信息整理，港股企业回 A 上市目前主要集中在主板和科创板，比如百济神州、君实生物、康希诺等，" 回 A" 都是选择科创板，北交所几乎 " 无人问津 "。
所以，此次艾美疫苗的逆向选择，也引发了市场对于北交所的高度关注。不过走近才发现，当前的北交所俨然已成为医疗企业争先 IPO 的新阵地。
根据公开资料整理，2026 年一季度国内医疗领域已有 10 家企业成功上市，其中登陆北交所的有 4 家，分别是爱舍伦、爱得科技、海圣医疗和普昂医疗，上市数量与火爆的港股持平。另外在排队上市企业方面，北交所目前有 16 家医疗标的正在审核，虽然数量不及港股，但仍高居 A 股第一，并且近期上升趋势明显。
如果再放大到整个行业来看，北交所更是表现抢眼。2025 年，北交所共受理 176 家企业上市申请，较 2024 年的 66 家飙升 167%，并大幅超过沪深其他板块合计的 124 家。进入 2026 年一季度，沪深北三大交易所共迎来 46 家企业首发上会，其中北交所以 33 家上会企业数量独占鳌头，占比高达 71.74%，成为一季度 IPO 审核的绝对主力。截至 2026 年 3 月 20 日，北交所存量上市公司数量已正式突破 300 家大关，毫无疑问已成为国内 IPO 市场最具活力的增长极。
于是，一个关键性疑问正在行业迅速发酵：北交所为何会强势崛起？医疗企业又为何选择在当下扎堆 " 北上 "？这背后到底透露着怎样的资本逻辑与 IPO 趋势的变化？
医疗企业为何集体 " 改道 " 北交所？
2021 年 11 月 15 日，北交所正式开市，主要是瞄向一批 " 专精特新 " 企业。开市当天，北交所就一次性 " 收获 "81 家上市企业，其中 71 家为新三板精选层平移企业，另外 10 家则为直接在北交所上市的新股。作为重点覆盖领域，医疗企业在北交所首批上市标的中占据 10 席，三元基因、诺思兰德、森萱医药等都在内。
此后几年，北交所医疗股就跟随行业发展一样，逐渐从最高点降到谷底。2022 和 2023 两年，北交所共收获 12 家上市医疗企业，显示出极高的市场扩容性；但进入 2024 年和 2025 年，情况又急转直下，连续两年北交所都有且仅有一家上市企业，分别是 2024 年的海昇药业和 2025 年的丹娜生物。
终于在 2026 年，这一局面迎来了反转，仅开年第一季度就收获了 4 家上市医疗标的，数量已是过去两年总和的一倍。此外，目前排队候审的医疗企业还有 16 家，而按照目前北交所的审核速度和节奏，他们都有望在今年年内完成上市进程。
那么，这一变化是因何而起的呢？要回答这一问题，我们就必须以医疗企业的上市诉求来反向推导。
首先第一点就是上市的成功率。事实上，港股火爆很大一部分原因是因为 "18A" 允许一批未盈利生物科技企业上市，虽然北交所主要面向盈利性医疗企业，但近年来，随着科创板第五套标准重启，其也在逐步放宽对未盈利性企业的上市限制，开始重点关注和支持一批具备核心技术且成长性突出的创新型医疗企业。
以 2025 年 8 月成功在北交所上市的康乐卫士为例，因产品还未完全商业化，所以其长期处于亏损，甚至在上市前的半年内仍然亏损超过 1 亿元，但它仍满足北交所的第四套上市标准，即 " 预计市值不低于 15 亿元，最近两年研发投入合计不低于 5000 万元 "，这也因此使得康乐卫士顺利成为北交所首家采用 " 标准四 " 上市的创新企业。据悉，目前北交所近 300 家上市企业中，仅有 5 家采用了第三套或第四套标准，其中有 3 家都是生物医药企业，除康乐卫士外，还有诺思兰德和星昊医药。
除了放开闸口，北交所的审核效率也在大幅提升。刚刚过去的 3 月，北交所便有 12 家企业过会，这创下了其成立以来单月上会数量的新高。具体到医疗领域，目前审核最快的是刚上市的海圣医疗，从受理到过会仅用时 162 天，创下年内最快审核纪录。这很大程度上是得益于北交所推出的 " 直联机制 "，即北交所和新三板内部通过对直联企业全链条审核、监管、服务工作进行集中归口管理，支持直联企业挂牌满一年后迅速完成发行上市，这大大节省了企业上市的时间成本，也大幅降低了上市费用。
其次要考虑的是交易所本身的估值与流动性。对比港股，以北交所为代表的 A 股主要是 " 机构 + 散户 " 双轮驱动，因此 A 股上市企业通常具有更高的估值水平和流动性。根据最新数据统计，A 股估值通常比港股高出 20%～40%，而在流动性方面，A 股日均换手率通常为港股的 3～5 倍。以 2025 年 12 月从港股登陆科创板的百奥赛图为例，其 A 股股价较发行价上涨超 2 倍，较港股溢价超过 90%。
这其实非常重要。一方面，高估值意味着在同等盈利水平下能募集到更多资金，能够为后续的研发投入和商业化进程提供充足 " 弹药 "；另一方面，良好的市场流动性也能够为企业再融资、并购整合以及早期投资者的有序退出提供顺畅的市场环境，推动其再成长。所以，对于一批尚未盈利或处于研发关键阶段的医疗企业而言，选择估值和流动性更优的市场，不仅能够有效解决生存问题，同时也能在激烈的行业竞争中抢占先机。
最后一点则是上市之后的 " 附加效应 "。以港股为例，众多医疗企业之所以愿意将其作为登陆目的地，除了其允许未盈利企业上市之外，还有一点是其可以作为冲击海外市场的关键跳板，能够帮助医疗企业拓展国际业务、提升全球品牌影响力，并借助香港的国际金融中心地位对接全球资本等。
不同于港股，以北交所为代表的 A 股重点是深耕本土市场，所以其不仅可以帮助上市医疗企业整合上下游资源，提升与本土医疗机构、供应链以及科研平台的协作效率，形成更强的产业链协同；同时也可以承接诸多政策红利，除了更容易获得地方政府产业基金、税收优惠、研发补贴等定向支持之外，A 股上市医疗企业在审批方面也拥有诸多优势，例如创新医疗器械的优先审评通道、国家医保目录的动态调整对接以及部分地区对上市企业药品耗材挂网采购的绿色通道政策等，都能够加速产品从研发到临床应用的市场转化进程。
由此可见，当前医疗企业集体 " 北上 "，其实是多方面因素共同作用的结果，而随着北交所的声量越来越大，它也正在成为中国医疗创新企业重要的上市阵地，并逐渐重塑整个医疗 IPO 格局。
到底谁在 " 北上 "？
从目前来看，北交所仍然还是以医疗器械企业为主，比如今年已成功登陆的 4 家医疗企业，其均属于器械领域。除此之外，目前在北交所排队审核的 16 家医疗企业中，器械领域的比例也超过 60%，占据主导地位。
再进一步分析，这些瞄向北交所的器械企业主要集中在以骨科植入、血管介入为代表的高值耗材、医学影像与设备、体外诊断以及康复与家用医疗仪器等板块，重点以影像设备为例，包括辰光医疗、海泰新光、科莱瑞迪等都是典型代表。
这一现状的形成当然有原因。首先从上市门槛来看，虽然港股和北交所都允许未盈利医疗企业上市，但在实际执行过程中，北交所仍然相对严格，通常对 " 商业化周期 " 以及 " 市场空间 " 的审核都极其谨慎。相比于创新药，器械企业普遍研发周期较短，且市场风险可控，因此更容易实现盈利，能够达到北交所对于净利润的硬性要求。根据最新统计数据，2025 年北交所 300 家上市公司平均实现净利润 4332.48 万元，整体盈利面高达 83.39%，与之形成鲜明对比的是，港股 18A 板块 80% 以上的企业都处于亏损状态。
其次是从上市企业的实际需求考虑，与大多数创新药企的情况不同，器械企业在完成主要产品线的建设和取证后，对于阶段性资金的需求量级大致在 2～5 亿元，这刚好可以支撑其未来 2～3 年的新品研发、市场推广和产能补充。众所周知，北交所首发融资额相对较小，募资额多是集中在 2 至 5 亿元区间，但这恰好满足需求，此外融资额小，也意味着股权稀释少，器械企业上市后往往有更多的自主权和控制权。
最后一点则是与交易所背后的 " 资源 " 相关。事实上，创新药企大多冲刺港股，主要还是看重其国际化平台的优势，能够支持药企在 BD、海外临床开发以及全球化融资等方面获得更多助力。器械企业当然也有出海需求，但绝大多数的商业模式现阶段还是更依赖国内供应链，而北交所更贴近本土化产业，并且也有相对稳定的估值体系，因此是不少器械企业更优选的上市路径。
那么，他们上市之后的表现又是如何呢？
仍然以今年已上市的 4 家器械企业为例，在上市首日其均实现大涨，且平均涨幅超过 165%，其中爱得科技涨势最为强劲，开盘爆涨 225.95%，最高涨幅 238.98%，截至首日收盘，涨幅仍然高达 176.79%。
这并非昙花一现，目前 4 家上市企业的股价相比于发行价仍然有超过 100% 的涨幅，以最早上市的爱舍伦为例，截至 2026 年 4 月 14 日收盘，其股价为 31.71 元，较 15.98 元的发行价涨幅 98.4%。这意味着，4 家上市企业已成功实现了从一级市场到二级市场的价值跃升，并获得了可观的现金流支持。
另外在产品运作层面，4 家上市企业也都有实质性的战略进展，比如爱得科技在上市后三个月内便启动了针对骨科手术机器人辅助系统的战略投资，爱舍伦则通过定向增发募集资金用于扩建高端康复护理产品线。由此可见，北交所不仅为医疗企业提供了 IPO 通道，同时也能够通过资本工具帮助企业实现技术升级与产业链延伸。
当然，凡事都有利弊，北交所也有它自身的局限性，比如前文提到的首发融资额小就是一方面，另一方面还有严格的监管标准以及持续的资金压力。对此，某资深人士就表示，" ‘回 A ’就意味着企业要承担更高的合规成本，面对更严格的业绩预期和更激烈的市场竞争。除此之外，大量医疗企业集中在北交所上市，可能也会对局部板块形成流动性稀释，高估值标的容易受到市场情绪影响。"
因此，一些医疗企业即便在港股多次失利，也不愿意转战北交所。以某家在港股 IPO 受阻的创新药企为例，尽管研发管线中有多个抗肿瘤候选药物，但仍因北交所对商业化前景和盈利能力的实质要求，最终选择继续在港股观望而非改道北交所。另外还有一家器械企业，其虽然实现了盈利，但现阶段对于外部融资的需求仍然较大，北交所相对较低的募资额显然不达预期，因此不得不 " 死 " 磕港股。除此之外，部分医疗企业也会担心从港股 " 回 A" 过程中的程序复杂性和时间成本，这进一步降低了转战北交所的意愿。
所以，任何一个交易市场都是有利有弊，如何选择？还是要根据医疗企业自身的发展阶段、目前的核心需求以及未来的战略目标综合判断。
上市不是终点，而是新的开始
在经历 2023、2024 年的资本寒冬之后，2025 年国内整个医疗 IPO 市场快速回暖，全年上市医疗企业 37 家，比 2024 年的一倍还多。进入 2026 年，这股势头仍在延续，并且更加火热，仅是在今年第一季度，就已经有 10 家上市医疗标的，数量较 2025 年同期增长 233.33%。
这固然是一个积极的信号，但也必须认识到，上市只是阶段性的胜利，代表医疗企业拿到了进入资本市场的 " 入场券 "，而能否在二级市场获得持续认可，并真正在商业化上实现价值兑现，避免陷入 " 上市即巅峰 " 的魔咒，才是需要医疗企业后续直面的核心课题。
所以，医疗企业当前再面对上市时，已不再是追求简单的资本运作和短期造富，而是更多的以深层次价值和需求为导向。比如当下医疗企业扎堆 " 北上 " 就是对这一趋势的生动印证，本质上还是企业主动基于自身发展阶段、市场战略与估值修复需求的理性选择，是从 " 融资生存 " 向 " 价值创造 " 转型的显著体现。
除此之外，更多医疗企业也在开启 "A+H" 双资本平台布局。去，A 股医疗企业在港股上市是常态，目前也有的成功案例就多达 20 起，包括复星医药、恒瑞医药、泰格医药和上海医药等都是典型代表，而根据动脉网此前的数据统计，当前还有超过 10 家 A 股医疗企业正在向港交所发起冲击，说明这一上市规模还将持续扩大。
而在近两年，一些港股医疗企业也在回流 A 股，比如最近的疫苗龙头艾美疫苗，往前推还有加速 " 回 A" 的映恩生物以及已成功登陆科创板的百奥赛图等，都迈出了从港股 "18A" 到 A 股多元化上市通道的关键一步，显示出对国内资本市场政策红利、估值修复空间及流动性改善的强烈预期。
对此，某长期专注在二级市场的资深人士表示，" 随着两地交易市场的定位更加清晰，以及双方互联互通机制的日益完善和深度融合，‘ A+H ’双资本平台布局必然会成为国内医疗企业基于上市端的战略新选择，而‘港股上市、A 股放大’的差异化目标也将转化为越来越顺畅的资本路径。"
可以清晰看到的是，在整个医疗领域的 IPO 窗口，行业正加速向 " 价值驱动 " 转型，无论是医疗企业还是投资人，都不再追逐短期利益，而是开始更多关注企业的长期价值创造和可持续发展的潜力。
