文 | 思辨财经
快手 2025 年财报公布至今，其股价便一直处在 " 下行通道 " 中。许多朋友表示出迷茫和不解：
就业绩本身来说，还是超出预期的，如 Q4 收入增长 12% 至 396 亿元，比 Visible Alpha 一致预测高了 2%，55 亿元的净利润也比华兴证券预测的高了 1%，说明就财报来说，这个结果基本还是可以被市场接受的；
但为什么股价却偏偏跌个不停呢？
本文核心观点：
其一，快手的叙事逻辑已经在发生变化，UAX 是摆脱电商依赖的主要抓手；
其二，宏观内需不振与平台货币化率天花板过低，是市场的主要担心点；
其三，管理层应该下决心提高转圜空间。
UAX：快手营收超预期重要力
快手之所以从早期 gif 图制作软件一跃成为我国流量平台 " 重镇 "，除了踩中短视频风口之外，也在于其开创了带货直播这一商业形态，在营收方面平台再也不用拘泥于直播打赏分佣，极大提高了市值想象力，2021 年前后的快手也近乎于巅峰时刻。
不过如果我们仔细观察其营收，会发现相当长时间内快手营销收入增速是低于电商 GMV 增速的，其电商平台的货币化率水平几乎是同行抖音的一半。
这也当然不是快手不想赚这笔钱，而是其在直播为单一收入来源时，需要仰仗于头部各大网红，后者借助快手平台迅速积累粉丝，" 快手几大家族 " 的声势逐渐浩大，与之相伴的则是私域流量的急剧攀升。
头部主播从 " 求打赏 " 到 " 卖货 "，仅仅改变话术即可，但对于快手来说则并非易事，主播们已经拥有可观私域流量，" 某家军 " 还在各类社交平台吸粉，平台只为主播搭戏台但后者却很少需要采买流量，其结果就是快手电商交易额攀升，平台为主播搭台赚不到大头。
这与抖音直播间精确为单位的 " 赛马式流量分配 " 有本质不同，后者以分钟为单位划分，直播间的互动与成交额的微小波动直接影响平台对其流量分配，直播间如果要 " 长红 " 除了主播们的尽力卖货，更需要 " 投流 "。
抖音和快手的经营理念差异，催生了后面系列结果的导出。在此之前，我也曾设想，既然两者区别已经找到，快手只需要提高公私域流量配置即可实现营收和利润的跃升，这岂不快哉？
但现实中该情况并没有马上发生，直到 2024 年，当年快手电商 GMV 同比增长 17%，营销收入同比增加 20%，两组数据终于开始逆转，2025 年 GMV 同比增长 15%，线上营销收入同比增长 12.5%，基本延续了以上趋势。
如今回看先前我的判断未免有点过于乐观，又结合其后快手经营情况的反转，问题的症结在于：
1）从内容生态看，快手平台的起家头部网红多以草根博主为主，加之早期 MCN 机构股权融资并未成为主流，这些博主的付费买流量意愿相对较低，为避免强化收费后影响后者创作热情，平台只能提高私域流量占比进行安抚，这与抖音中后期开始引入企业化运营的东方甄选，交个朋友的模式有所不同；
2）2023 年之后，快手也尝试过多元化运营来稀释平台对电商的过度依赖，包括但不限于推出本地生活服务产品，加大短剧投放等等，通过提高外循环广告占比来打破货币化率的天花板，这也是 2024 年营销收入增速开始大于 GMV 增长的主要原因，但真正的功臣还是 UAX（全自动投放系统），在此系统模式下，客户只需要设置金额和预期转化率即可，平台以 AI 化负责完成其后的整个投放流程，极大降低了投放门槛，尤其对于非电商客户渗透率的提高（2025 年 Q4，使用 UAX 的非电商营销服务收入占比超过 80%）。
于是，我们可以看到快手广告收入开始大幅超过流量增长，且大于 GMV 增速
结合 UAX 的推出时间，也就不难发现 2025 年快手在商业模式中的转变。
提高平台货币化率，只等管理层下决心
完成上述分析之后，我们仍然困在市场估值的漩涡中不能自拔，快手的估值究竟遇到了什么障碍，上述的分析明明也是利好啊。
考虑到近期股价波动的主要原因乃是 " 流动性因素 "，地缘政治的变幻导致市场流动性收紧，快手以及整个恒生科技指数深受其扰，不过本文仍然以基本面的分析为主。
一些朋友将其归结于对 AI 的加大投入，2026 年该数据将增加至 260 亿元（比 2025 年增加 110 亿元），认为这将严重影响快手的盈利情况，但事实是如此吗？
在评判企业追加投资是否 " 划算 " 时，投资者最常用的指标便是 ROIC ( 资本回报率 , 投出或使用资金与相关回报之比例，用于衡量资金的使用效果 ) ，其所对应的指标乃是 WACC ( 加权平均资本成本 ) ，前者代表收益，后者为成本，如果收益大于成本，其投入在财务上就是赚钱买卖。
我们还是回到前文所讨论的流量货币化率与电商 GMV 的关系角度，虽然 2025 年快手用 UAX 提高了外循环广告的消耗量，但我们必须得看到，对于电商业务来说，其货币化率并没有明显的改进。
更为重要的是，从宏观大环境层面俯瞰，短期内我国内需仍然面临严峻的挑战（2025 年 12 月社零同比增长跌至 0.9%），传导至快手就会形成：
内需不足——快手 GMV 放缓——平台变现率不高——内循环广告增速下跌——集团总营收增速的下滑
增速又往往对应估值能力，市场对其未来预期的警醒便在此处。此时快手的管理层需要真的下决心了：以 2025 年接近 16000 亿的 GMV 测算，只需要提高 1 个百分点的货币化率，就可以增加 160 亿的收入（恰好对冲 AI 多投入的部分），企业的存量是摆在那里的，提高之后，快手的货币化率仍然是行业最低。
当然我也非常理解管理层的纠结，要在内容，用户，商家，头部账号等多重因素中找到平衡点，虽然只是一个百分点，但要下决心着实不易。
但当前市场对快手的耐心已经不多了，管理层还是要早下决断，企业无论是在资本市场还是运营层面都会增加许多转圜空间。
我们也终于完成了对快手当前估值，运营以及市场定位的主要分析，至于可灵以及新业务对其后期的影响，我们有时间继续于大家分享。
