作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
11 月 13 日，国星宇航（06935）正式登陆港交所，成为 " 太空 AI 第一股 "。
资本市场已经给出了不低的期待。截至 11 月 13 日，国星宇航市值约 152 亿港元，折合人民币约 129 亿元。按照 2026 年上半年营业收入简单年化计算，对应市销率约 28.5 倍。
当然，卫星订单交付主要集中在下半年，简单年化可能低估全年收入。但对于一家仍在亏损的企业而言，这样的估值显然已经包含了较高的成长预期。
国星宇航也确实有值得期待的地方。
2025 年 5 月，国星宇航成功发射由 12 颗 AI 智算卫星组成的星座，试图将 AI 计算能力部署到太空。截至 2026 年 10 月，公司已自主研制 6 个 AI 有效载荷、4 颗 AI 应用卫星和 26 颗 AI 智算卫星，累计成功完成 15 次太空任务。
商业订单也在增加。截至同期，国星宇航手握 114 颗待交付 AI 卫星订单，合同总额达 34.75 亿元。资本更是慷慨。仅 2026 年上半年，公司获得的股东出资就达到 35.14 亿元。
有技术、有订单、有资金，国星宇航看起来已经具备了快速发展的条件。
但翻开招股书，却发现这门生意并不好做。
2026 年上半年，国星宇航的营业收入仅有 2.26 亿元，同比下降 6.3%，净亏损约 1.51 亿元。尽管手握数十亿元订单，但并未转化为实际收入，公司的盈利能力也远未得到验证。
更棘手的是，卫星卖出去了，钱却不能及时收回来。截至 2026 年 6 月末，国星宇航应收账款及票据原值达到 7.47 亿元，其中超过 3 亿元账龄已在一年以上，累计计提坏账准备约 1.49 亿元。
那么，国星宇航的生意究竟卡在哪里？目前的基本面能否支撑起 152 亿港元的估值？
34 亿订单，为何撑不起收入？
支撑国星宇航高成长预期的，首先是手中 34.75 亿元待交付订单。
订单看起来很丰满，收入却很骨感。
截至 2026 年 10 月 20 日，公司手握 114 颗待交付 AI 智算卫星订单，总金额达到 34.75 亿元，相当于 2025 年全年营业收入的近 5 倍。但 2026 年上半年，国星宇航营业收入只有 2.26 亿元，同比下降 6.3%。
为什么手握数十亿元订单，收入反而出现下滑？
这与国星宇航的商业模式有关。
国星宇航有两门生意：一门是卖卫星，一门是利用卫星提供服务。比如，商汤想建设自己的太空算力星座，就向国星宇航订购了两颗 AI 智算卫星。国星宇航负责研制和交付，赚的是卫星销售及相关服务的钱。
但并不是所有客户都需要自己拥有一颗卫星。有些客户只想解决一个具体问题，比如获取某个区域的卫星影像，或者通过卫星数据分析地面情况。国星宇航就可以利用卫星数据和相关技术提供解决方案，按照项目收费。
这两门生意都贡献了不少收入。2026 年上半年，国星宇航的 " 卫星及相关服务 " 占总收入的 57.7%，" 星基解决方案 " 占 41.7%。
目前来看，这两门生意都面临各自的增长约束。
首先，AI 智算卫星虽然订单不少，却很难迅速转化为收入。
商业卫星是一门典型的项目制生意。客户不是买一件标准化商品，而是根据任务需求采购卫星。企业需要完成设计、研发、组装、测试、发射协调以及相应的交付验收流程。
国星宇航披露，卫星设计通常需要约三周，研制约四个月，发射时间则受到发射计划和监管审批等因素影响。一般而言，卫星在签订发射合同后一年内发射。这意味着，即使今天拿到了订单，也未必能够在当期形成营业收入。
国星宇航 2026 年的收入就受到交付节奏影响。上半年，公司主要在六颗卫星通过出厂验收时确认了相关收入，更多的卫星发射及交付安排则集中在下半年。
如果后续交付顺利，公司的收入有望得到改善。但这种依赖项目集中交付的增长，能否持续，仍然需要更多订单验证。
另一门生意——星基解决方案，虽然不需要每次都重新制造卫星，但收入同样受到项目需求和业务调整的影响。
2026 年 2 月，国星宇航注销了相关测绘资质，停止直接销售卫星影像，同时退出涉及真三维地图编制的部分业务。
这直接影响了公司的收入和利润。2026 年上半年，星基解决方案收入降至 0.94 亿元，毛利率也从上年同期的 27.0% 下降至 19.4%。
一边是 AI 智算卫星订单交付周期长，短期难以充分转化为收入；另一边，原有的星基解决方案业务又在收缩。这才是国星宇航手握数十亿元订单，整体收入却不增反降的重要原因。
卫星卖出去了，钱收不回来
比收入增长缓慢更棘手的，是回款。
2026 年上半年，国星宇航营业收入只有 2.26 亿元，但截至 6 月末，公司的应收账款及应收票据原值却高达 7.47 亿元，相当于上半年营业收入的 3.3 倍。
这异常的背后有两个问题：一是国星宇航的应收账款规模较高。2023 年末至 2025 年末，国星宇航应收账款及应收票据原值分别为 5.24 亿元、6.93 亿元和 7.87 亿元，持续增长。尽管 2026 年 6 月末小幅回落至 7.47 亿元，但仍处于较高水平；
二是国星宇航的回款周期过长。2023 年至 2025 年，公司的应收账款及应收票据周转天数分别为 233.8 天、395.7 天和 379.1 天，2026 年上半年进一步升至 610.8 天。截至 2026 年 6 月末，公司账龄超过一年的应收款项达到 3.05 亿元，其中超过两年的就有 2.28 亿元，占全部应收款项原值的约 30.5%。
2023 年末至 2025 年末，国星宇航累计计提的应收款项坏账准备从 2314 万元增加至 6438 万元，进一步攀升至 1.57 亿元。2026 年 6 月末仍高达 1.49 亿元，占同期应收款项原值的约 20%。
为什么卫星已经卖出去了，钱却这么难收？
一个重要原因是客户结构。
截至 2026 年 6 月末，国星宇航约 73.1% 的应收账款及票据来自国有企业客户或国有企业主导的项目。
这类客户通常信用基础较好，但付款需要经过内部预算、财务审批和项目结算等流程。国星宇航在招股书中也承认，部分国企客户的付款周期相对较长。
但问题可能不只是正常的结算周期。招股书披露，截至最后实际可行日期，公司已经针对约 2.03 亿元账龄超过一年的应收款项采取催款通知书、律师函或诉讼等措施，占一年以上应收款项的 66.4%。
但催收效果有限。在这些已采取催收措施的应收款项中，仅有约 55.45 万元（占比 0.3%）已实际收回、获得客户质押用于结算，或根据法院判决成为可收回款项。
这说明部分应收款项已经出现较为突出的回收困难。
这些坏账虽然不会影响公司的收入规模，但是会侵蚀国星宇航的利润。这对于一家仍在亏损的企业来说，卫星卖出去之后，不仅要等待货款到账，还要承担部分货款收不回来的风险。
除了侵蚀利润，应收账款长期积压也会占用公司的经营资金。卫星制造需要提前采购零部件、投入研发和组织生产，相关资金往往需要先行支付。如果客户迟迟不付款，国星宇航就需要依靠自身现金储备或者外部融资维持经营。
不过，2026 年上半年国星宇航的经营现金流已有改善，由上年同期净流出 7810 万元转为净流入 6120 万元。其中一个重要原因是合同负债增加约 1.48 亿元，意味着部分客户在公司完成相关履约义务前支付了款项。
这是一个积极信号，但也意味着后续公司还需要继续完成这些订单，承担相应成本。
接下来需要我们关注的是，国星宇航能否改善回款条件、缩短应收账款周转周期，并减少信用减值对利润的侵蚀？这决定了国星宇航能否把账面收入真正转化为现金。
融资 35 亿，为何转身买理财？
如果说前两个问题反映了国星宇航主营业务面临的压力，那么现金流量表又揭示了另一个问题：公司募集到的钱，最终能创造多少经营回报？
2026 年上半年，国星宇航通过股东出资获得 35.14 亿元，筹资活动现金净流入达到 35.29 亿元。同期，国星宇航投资活动现金净流出高达 36.15 亿元。乍一看，公司似乎正在进行大规模资本开支。
但仔细拆解才发现，这些资金并没有立即全部转化为卫星生产、设施建设等经营性投入。融资流入后，公司同期大幅增加了金融资产净配置。
2026 年上半年，国星宇航购买以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产，现金支出约 64.68 亿元；出售同类金融资产收回约 31.14 亿元，买卖净支出约 33.54 亿元。相比之下，购买固定资产、无形资产等项目的现金支出只有 1.89 亿元左右。
为什么资金充裕后，国星宇航不优先进行业务扩张却转向金融理财？
首先，这与商业航天特殊的经营周期有关。如上文所述，卫星订单从签约到研发、制造、发射和交付，需要经历多个环节。即使公司已经获得客户订单，相关资金也未必需要一次性投入。生产设施建设、设备采购和卫星发射，同样需要按照项目进度逐步推进。
因此，将暂时不用的资金配置到结构性存款、存单等金融产品，在保留一定流动性的同时获取投资收益，本身并不难理解。
但问题可能不止于此。
国星宇航虽然手握数十亿元订单，但这些订单尚未全部转化为收入；已经交付的卫星，部分货款还面临较长的回收周期。这意味着，扩大经营投入还不能带来稳定、可持续的回报。
在这种情况下，公司保留资金弹性，等待订单交付和后续建设项目逐步落地，可能比一次性投入大量资本更加审慎。
可谓是，资本已经先跑起来了，但生意还没有完全跟上。
国星宇航已经证明自己能够造出 AI 卫星，也拿到了大额订单和融资。但如何把订单持续转化为收入、利润和现金，仍是摆在它面前的一道难题。
但资本市场已经提前给了国星宇航较高的成长溢价。截至 2026 年 11 月 13 日，国星宇航市值约 152 亿港元，折合人民币约 129 亿元。按照 2026 年上半年 2.26 亿元收入简单年化计算，对应市销率高达 28.5 倍。
这还没有考虑公司应收账款规模较大、回款周期较长等收入质量问题。
当然，卫星订单交付主要集中在下半年，简单年化可能低估全年收入。即使按照当前市值计算，国星宇航未来年收入需要达到约 12.9 亿元，市销率才能下降至 10 倍；达到约 16.1 亿元，市销率才会降至 8 倍。
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