文 | 好望角
11 月 12 日，英伟达公告，黄仁勋辞去总裁、CEO 和董事职务，即刻生效。CFO 科莱特 · 克雷斯出任临时 CEO，继续兼任 CFO。
董事会同时任命哈维 · 琼斯为公司历史上第一位董事会主席，并启动正式 CEO 的遴选，内部外部候选人都在考虑范围内。
公告没有给出辞职原因。四天前的 11 月 8 日，黄仁勋在致员工信中承认婚外情，董事会同日启动独立调查。
11 月 11 日英伟达收于 173.73 美元，市值约 4.19 万亿美元。公告发出后，盘前跌幅超过 10%，四千多亿美元市值在开盘前消失。
创始人因个人行为问题离开，CFO 临时顶上，董事会对外寻找接班人。芯片行业上一次出现是在 2018 年 6 月，地点是英特尔。
英特尔的七个月和三年
2018 年 6 月 21 日，英特尔宣布 CEO 科再奇辞职，原因是他与一名员工的关系违反了公司规定。
CFO 鲍勃 · 斯旺出任临时 CEO。斯旺 2016 年 10 月才加入英特尔，此前在 eBay 做了九年 CFO，更早在通用电气做了十五年财务。
斯旺起初表示无意出任正式 CEO。董事会找了七个月，最后在 2019 年 1 月 31 日把 " 临时 " 两个字拿掉。
彭博当时提到，他是英特尔历史上第二位非工程师出身的 CEO，上一位是保罗 · 欧德宁。
单看财务，斯旺的三年相当漂亮。英特尔营收从 2018 年的 708 亿美元涨到 2020 年的 779 亿美元，连续创下纪录。三年里公司回购了大约 380 亿美元的股票，2019 年 10 月又新批了 200 亿美元回购额度。
他卖掉了亏损的手机基带业务，买家是苹果，价格 10 亿美元；又把 NAND 闪存业务以 90 亿美元卖给 SK 海力士。每一笔交易在财务上都讲得通。
制程上，10 纳米从科再奇时代就一再跳票，斯旺接手后量产时间继续后移。
2020 年 7 月 23 日的财报电话会上，斯旺承认 7 纳米良率比内部目标落后约 12 个月，产品推迟至少半年，公司会考虑把部分芯片交给外部代工厂。第二天英特尔股价跌了 16%，AMD 涨了 16%。
2020 年的坏消息一个接一个。
6 月，苹果宣布 Mac 转向自研芯片。7 月，英伟达市值第一次超过英特尔。
12 月，对冲基金 Third Point 致信英特尔董事会，要求评估是否继续保留制造业务。
2021 年 1 月 13 日，英特尔宣布由工程师出身的帕特 · 基辛格接任，消息当天股价涨了约 8%。
海纳国际的分析师克里斯托弗 · 罗兰算过一个数：从斯旺出任临时 CEO 到宣布离任，英特尔股价涨了 2%，同期费城半导体指数涨了 116%。
如何看财务出身的掌舵者？
把英特尔的掉队全部归到斯旺头上有失公允。
10 纳米的麻烦在他上任前就埋下了，他接手的是一家工程体系已经出问题的公司。
斯旺任内暴露的问题在另一个层面：公司里出现技术分歧的时候，最高决策者手里缺少裁决的工具。
7 纳米延期的消息公布后四天，英特尔首席工程官穆尔西 · 伦杜钦塔拉离职，技术部门被拆成五块，各自直接向斯旺汇报。
一位财务背景的 CEO，开始亲自过问制程节点的进度。工程师告诉他良率能在某个季度追上来，他能做的选择只有相信或者换人。
财务训练给人的本能是比较回报率。回购的回报当期可见，基带业务的亏损当期可见，把制造外包能省多少资本开支也算得出来。
晶圆厂里一项工艺要不要多投两年，回报落在三到五年以后，中间没有任何报表能验证。两类选项摆在同一张桌上，可验证的那一类总是更容易通过。
欧德宁是更早的例子。
他拥有经济学学位和伯克利的 MBA，2005 年到 2013 年执掌英特尔，任内营收从 340 多亿美元涨到 530 多亿美元。
他后来对《大西洋月刊》承认，当年拒绝了为第一代 iPhone 供应芯片，因为按苹果给的价格和他当时看到的销量预测，这单生意无利可图。实际销量是预测的一百倍。
两个案例有同一个特征：财务数字最好看的年份，恰好是技术落后在积累的年份。
芯片行业的决策和结果之间隔着两到三年，掌舵者任内的报表，反映的多半是前任的判断。
当然，行业里也有反例。
博通 CEO 陈福阳做了大半辈子财务和并购，2006 年起执掌博通的前身安华高，靠 LSI、博通、CA、VMware 一连串收购，把公司做到了万亿美元市值。
博通的模式是买下成熟的技术特许经营权，砍费用，提价。它增长最快的定制 AI 芯片业务，架构由谷歌这样的客户定义，博通负责实现。技术方向的赌注下在客户那一边。
英伟达处在另一极端，它自己定义架构，每年推出一代新平台，客户照着它的路线图规划数据中心。
克雷斯接手的是什么
克雷斯和斯旺有一处重要区别。斯旺当临时 CEO 的时候，进英特尔还不到两年。
克雷斯今年 59 岁，2013 年 9 月加入英伟达，之前在思科、微软和德州仪器做了二十多年财务。
她入职当年，英伟达营收 41 亿美元，2026 财年是 2159 亿美元，五十多倍的增长她全程在场。华尔街熟悉她，供应链也熟悉她。
她接手的公司也远比 2018 年的英特尔健康。8 月公布的 2027 财年第二季度财报显示，营收 962 亿美元，同比增长 106%；数据中心收入 890 亿美元，占比 93%；毛利率 75%。
公司给出的第三季度指引是 1080 亿美元，财报定在 11 月 17 日，日期没有因为换帅改动。
第二季度财报披露，英伟达的供应承诺达到 2790 亿美元，大部分是为下一代平台 Vera Rubin 锁定的存储芯片。这个数字超过了公司上一个完整财年的营收。
供应承诺是英伟达商业模式里最像赌注的部分。台积电的先进封装、SK 海力士和三星的 HBM，产能都要提前很久预订，订多了是库存减值，订少了是把份额让给博通和 AMD。
2022 年英伟达曾因为需求判断失误，单季计提超过十亿美元的库存费用。每一轮承诺的规模，取决于对两年后需求的判断。这个判断一直由黄仁勋做，克雷斯负责执行和向市场解释。
2790 亿美元已经签出去，覆盖的是 Rubin 这一代。所以未来四到六个季度，英伟达的报表大概率依然好看，这与谁坐在 CEO 的位置上关系不大。斯旺任内的英特尔，也是这样连续三年创纪录的。
按 2025 年 GTC 公布的路线图，Rubin Ultra 排在 2027 年，再下一代 Feynman 排在 2028 年。
为 Feynman 预订多少产能、押哪一种封装和内存规格、推理芯片和训练芯片各分多少资源，这些决定要在未来一年内做出。它们的结果会出现在 2028 年和 2029 年的财报里。
2019 年斯旺卖掉基带业务、加码回购。同一年 3 月，黄仁勋宣布以 69 亿美元收购以色列网络芯片公司 Mellanox，当时英伟达手里的现金和有价证券总共约 74 亿美元。
这笔交易在当时的财务模型里很难论证。到今年第二季度，英伟达数据中心网络业务收入同比增长 138%，整机柜系统的卖法就建立在这次收购之上。
谁来拍板
英伟达的组织结构放大了这个问题。直接向黄仁勋汇报的高管，彭博今年 1 月的统计是约 36 人，伯恩斯坦研报的口径是约 60 人。
这些人各管一摊，彼此平行，公司没有设 COO。
GPU 架构、网络、软件、定制芯片之间的资源冲突，此前都在黄仁勋那里一次性解决。
克雷斯坐上这个位置之后，几十条汇报线会在她这里交汇。首席科学家比尔 · 达利、硬件工程负责人安德鲁 · 贝尔、CUDA 的创建者伊恩 · 巴克如果对下一代架构意见不一，需要有人说最后一句话。
英特尔的经验是，财务出身的 CEO 面对这种局面，容易选那个听起来风险最小的方案。斯旺在 7 纳米电话会上给出的答案，就是考虑外包。
董事会对此有所准备。新任主席琼斯 1993 年就进入英伟达董事会，做过 EDA 公司新思科技的 CEO。
让他出任主席，等于在临时 CEO 上方补了一层懂芯片设计的判断。公告里 " 内部及外部候选人 " 的措辞，也说明克雷斯的任务是守住过渡期。
The Information 此前的报道称，她被看作临时人选。预测市场 Polymarket 上，11 月 12 日上午巴克接任的概率为 30%，克雷斯为 14%，Arm CEO 雷内 · 哈斯为 11%。
英特尔当年找了七个月，临时 CEO 就此转正。英伟达的职位比当年的英特尔更难填：接任者要管理几十个直接下属，要在一年一代的节奏里连续下注，还要面对独立调查和国会的关注。
苏姿丰和哈斯都有自己的公司要管。遴选拖得越久，克雷斯做出的决定就越多，临时安排变成长期安排的可能性越大。
英特尔这段故事后来还有一个尾声
2024 年 12 月基辛格离任，董事会再一次让 CFO 戴维 · 津斯纳出任联席临时 CEO，三个多月后才等来陈立武。
2025 年 9 月，英伟达宣布向英特尔投资 50 亿美元。2018 年斯旺临时接手的时候，英伟达的市值还排在英特尔后面，七年之后，它成了英特尔的股东。
这中间隔着两任 CEO，也隔着一整代制程。
克雷斯接下来要面对的，是斯旺当年反复遇到的同一道题。
第二季度，英伟达向股东返还了 260 亿美元，同一份财报里，供应承诺已经累积到 2790 亿美元。前一笔钱当季就能交到股东手上，后一笔押的是两年后的需求。
斯旺那三年，英特尔的选择一直偏向回购。英伟达会往哪边走，五天后就能看到第一个读数。
11 月 17 日的电话会上，分析师一定会追问下一代平台的节奏，回答这些问题的将是一位 CFO 出身的临时 CEO。
斯旺在任的三年，英特尔营收年年刷新纪录。10 纳米和 7 纳米的延误一直留在报表之外，在工厂和实验室里慢慢累积。
等到它终于反映进利润表，坐在 CEO 位置上的人已经换成了基辛格。
