文 | 冯伟冯大白
具身智能最热的时候，投资人得抢着进下一轮。到了今年 10 月，部分老股东愿意按上一轮估值的六五折到八折找买家，接手的人仍然谨慎。同一个月，做绳驱机器人的星尘智能宣布融了 10 亿元，新一轮估值升到 150 亿元。6 月，它刚宣布估值超过 100 亿元。
打折卖股和公司继续融资，可以同时发生。新投资人认购公司新增股份，出的是等下一代产品做出来的钱。老股东卖的是手里的股份，基金快到期就要考虑怎么给出资人回款，没那么容易多等两年。有人愿意给明星公司开出更高的价，未必有人愿意接下另一家公司的老股。眼下松动的是部分股东对退出价格的预期。机器人还在增加出货，过去觉得转手容易的那些股份，已经需要重新问价。
《证券时报》10 月下旬报道的六五折到八折，是投资人接触到的部分报价。拿一家上一轮估值 100 亿元的公司举例，1% 的股份账面上值 1 亿元。卖方现在开价 6500 万元，买家即使觉得公司还能发展，也得盘算几年后能不能卖掉，期间还会不会有新融资稀释股份。卖家和买家对产品前景的判断可以差不多，只要手里的钱能等多久不同，报价就谈不到一起。况且，早期股东当年买得便宜，按最近一轮估值打折退出，仍可能挣到钱。折的是最近一次的账面价格，具体盈亏得回到各自买入的那一轮。
同一家公司的股份，附带的条件也可能不一样。乐聚智能的招股书披露，过去的投资协议涉及优先清算、反稀释和部分回购安排。为申报上市，相关条款按约定在申报或受理时清理，部分另有恢复条件。轮次、股东身份和协议条款会影响股份实际能卖多少钱。把老股卖家的开价和新一轮融资的投后估值直接相减，算出来的是表面折扣。要知道企业的整体估值有没有往下走，还得看下一轮公司以什么条件融到钱，以及类似老股实际以什么条件成交。
按 IT 桔子截至 10 月 29 日的统计，具身智能当月已披露 33 起融资、合计 101.05 亿元，9 月记录为 60 起、110.28 亿元。10 月的观察比 9 月少了几天，笔数的差距仍远大于金额的差距。把时间拉长，具身集跟踪的国内人形、轮式人形与四足整机厂商，今年截至 10 月 19 日有 79 起公开融资，24 起达到 10 亿元及以上。2025 年全年同档融资只有 3 起。这个样本只看自有品牌整机企业。大额融资多了，做普通项目的股东却没有因此更容易卖股。
产业投资还会跟着这种需求往上游走。蚂蚁 10 月领投做柔性触觉传感的矩侨工业，此前也投了做视觉触觉传感的戴盟。两家公司解决的是机器人怎么感知接触，用的技术却不同。在整机设计还没定型的阶段，分别投资两种路线，可以保留往后一起做产品的机会。买入这类新股的机构，有机会从未来合作里获得回报。买下一笔等转手的老股，主要就得指望下一个买家。
从 IPO 排队到股东拿到钱
老股转让难做，上市自然更受关注。乐聚智能和云深处的申报已获交易所受理，优艾智合公开申报港股，其他公司的筹备和辅导还在更早的阶段。过去融资时口头谈的退出年份，到了这里才逐渐有了可以核对的进度。乐聚 9 月 30 日因财务资料过了有效期而中止审核，云深处同期更新了招股书和问询材料。前者需要补材料，后者仍在审核。一个节点多耗几个月，公司的工资、采购和研发就得多付几个月，股东也要多等一段时间。
乐聚走的是创业板允许符合条件的未盈利企业申报的路径。它选用的上市标准要求预计市值至少 30 亿元、最近一年收入至少 2 亿元，最近三年收入复合增长率至少 30%。乐聚 2025 年收入 2.58 亿元，其中全尺寸人形机器人夸父系列贡献约 1.78 亿元，接近七成。它已经有一款主力产品撑起收入。下一步能不能继续长，取决于原有客户会不会扩购，以及新客户买回去能做哪些工作。估值可以提前反映新用途，财务报表记录的仍是当年卖出去的产品和服务。
把招股书多往下翻一页，就能看到增长和资金之间的距离。夸父系列 2025 年对外卖了 577 台，销量约为上年的 18 倍，销售均价下降约 25%。乐聚当年的综合毛利率由 44.30% 降至 40.78%，经营活动现金净流出约 2825 万元。公司卖得更多，日常经营还在用钱。规模起来以后，如果采购和制造成本降得下来，销量才能把经营现金流一起往上带。如果要继续降价、加人铺市场，下一轮融资还要替这些投入争取时间。股东急着退出时，恰好赶上企业还需要资金，这笔老股就更难按之前的价格卖。
云深处的收入则来自不同的产品。它今年上半年收入约 2.59 亿元，绝影 X 系列四足机器人贡献约 1.23 亿元。四足机器人可以靠巡检等用途找到客户，人形整机也能靠教学、实训先卖出去。投资人需要分开判断这些产品各自能卖多远。能在电站做巡检，跟能在产线上接一部分工人的活，客户付钱的理由差得很远。
优艾智合提供了更具体的退出对照。证监会的境外上市备案中，37 名现有股东拟把合计约 2.44 亿股境内未上市股份转为境外上市股份。手续推进下去，老股才多一条可能的流通路径，备案这一步还没有让股东拿到卖股款。对一家正盘算怎么退出的基金，这个节点比公司宣布有上市计划更有用。反过来，如果进入审核的公司经营进展放慢，愿意在上市前接手的买家就会把等待时间算进出价里。
新一轮钱在等什么
有产品收入以后，最容易被高估的是不同订单之间的相似度。2026 年上半年，全球人形机器人出货超过 2.2 万台，文娱商演和科教数采合计占六成以上，智能制造约 13%，仓储物流约 5%。表演公司可以让同一批设备多接几场活动，学校和训练中心会为教学或采集数据买机器。工厂付钱前，要知道机器接上现有工位之后能不能稳定运行，停下来多久能恢复。一台机器在三类市场都可以算作出货，下一批订单的条件各不相同。
优艾智合做的是面向工厂的移动和复合机器人，能用几年的经营数据说明自己卖得怎么样。优艾智合 2023 年至 2025 年收入由 1.08 亿元增加到 3.40 亿元，毛利率从 26.1% 升到 36.5%。这两组数据还可以往下拆。2025 年，锂电客户带来的收入从 1587 万元增至 8872 万元，占公司当年收入增量约 86%，这块业务的毛利率只有 13.3%。公司整体的收入和毛利率都在增长，贡献最多增量的业务，留下的毛利比例却只有公司平均水平的三分之一多一点。投资人可以沿着原有客户继续追问，同一座工厂买第二批设备时还要花多少调试成本，后续维护是跟着销售增长，还是仍靠项目团队逐家跟。再往上游看，触觉传感器和灵巧手厂商最值得问的是，有几家客户已经从样机改为批量采购。给十家做出样品的价值，要等其中几家排产以后才开始体现。
