文 | 旧叔笔谈
11 月 10 日晚，阿里巴巴在港交所挂出一则不到千字的公告，表示公司已依据香港上市规则第 15 项应用指引提交建议，把全资子公司平头哥（上海）技术股份有限公司分拆到主板独立上市，且港交所已经确认可以做。
所谓第 15 项应用指引，是港股管分拆的基本规则，核心要求是分拆出去的资产在业务和经营上要跟母公司分得开，母公司股东的利益不能因此受损。
而这份公告真正值得深究的地方，其实不在公告里写的内容，而在它晚到的两个月。
今年 9 月 11 日，平头哥已经以保密形式把 A1 表格递进港交所，A1 是港股 IPO 的第一份正式申请文件，保密递交意味着在通过聆讯之前，外界连它的收入结构都看不到。
先递表，再公告，这个顺序说明平头哥登陆港股在阿里内部已经推了很久，公告只是补一道程序。
值得注意的是，公告发出后，市场最先注意到的是投行给出的一串数字。
摩根大通在今年 1 月的研报里测算，平头哥独立后的估值区间是 250 亿到 620 亿美元；4 月，摩根士丹利的报告里又给出 280 亿到 830 亿美元估值，并且在扣除 30% 的控股折价之后，算出平头哥对阿里每股 ADS 的价值贡献大约是 7.6 到 22.7 美元。
两家都是国际一线投行，用的是同一家公司、同一批公开数据，最低价和最高价之间却相差 580 亿美元。给一家年化营收百亿人民币量级的公司定价，分歧能有这么大，只能说明市场上找不到一个可以拿来与平头哥对标的样本。
云养两月，落定港交所
把平头哥的产品线摊开来看，它其实更像一个数据中心的小型供应商，而不是一家典型的芯片设计公司。
平头哥手里有倚天系列服务器 CPU，基于 Arm 架构做通用计算；有真武系列 AI 芯片，用的是自研并行计算架构，业内一般叫它 PPU；有磐脉智能网卡和镇岳 SSD 主控，负责把算力、存储和网络在机柜里连起来；还有玄铁系列 RISC-V 处理器 IP，RISC-V 是一套开源指令集，谁都能用，不必向 Arm 或英特尔交授权费，这条线累计出货已超 60 亿颗。
这种把算、存、网、CPU 一起塞进机柜卖的形态，在美股找不到现成的估值锚。
英伟达卖显卡，主要看毛利率和出货量；台积电做代工，看产能利用率；Arm 卖 IP，看授权数量。平头哥卖的是整套系统，客户买的可能不是一颗芯片，而是一个机柜、一套方案，甚至是阿里云上的使用时间。
平头哥把几种生意都做了一遍，投行只能各取一段来套，平头哥的估值区间自然就拉得很宽。
把阿里财报和平头哥港股上市公告的时间放在一起，还能发现一个比估值更反常的细节。
今年 8 月 20 日，阿里在财报里把云智能集团和平头哥合并成一个叫 AI 云与算力服务的部门来披露。整并披露才过了两个月，平头哥的分拆文件就出来了。
这两件事在动作上方向相反，逻辑上却是连着的。不并进云里，平头哥的芯片收入就散在集团各个科目中，外界看不出它一年能做多少；不拆出来，这块收入又会被云业务的估值倍数压住，市场只会按云服务的标准给它算钱。
先让它被看见，再让它被单独定价，顺序相当有讲究。
250 亿到 830 亿，差在哪？
回到投行对于平头哥的估值范围，真正决定 580 亿美元价差的，是它到底怎么挣钱。
以真武系列 AI 芯片为例，根据阿里 8 月财报，真武系列已经服务超过 650 家外部客户，覆盖汽车、金融、能源、制造等行业，年化营收达百亿人民币量级。
听起来，平头哥的 AI 芯片外部化已经跑通，但有一层需要说清楚，这些外部客户里有不少并不是买芯片回去自己装机，而是在阿里云上租算力、按服务付费，这个区别在估值上很关键。
卖芯片是硬件生意，看出货量和毛利；租算力是云生意，看利用率和单价。同一笔钱记在两个科目里，市场愿意给的倍数差着一大截。
平头哥招股书要回答的第一个问题就在这里，百亿营收里，来自集团内部的结算占多少，来自外部客户的真实采购又占多少。笔者认为，这个问题比估值更值得关注，因为估值区间可以随行情上下调整，收入结构一旦写进招股书就改不了了。
好消息是，真武系列 AI 芯片的量已经起来了。
根据阿里财报口径，截至 2026 年 4 月，真武系列累计出货 56 万片；IDC 的统计数据是突破了 60 万片，在国内 AI 芯片厂商里排第二，仅次于华为昇腾。两个数字差了 4 万片，大概是统计截止时间和统计对象的差别，但方向一致，规模确实已经起来了。
只是规模起来和生意成立是两件事，前者看产能，后者看有没有人愿意按厂家定的价格重复购买。
把真武 V900 的时间表摊开看，会发现另一项容易被忽略的限制。
这款芯片要到 2027 年一季度才能量产，从发布到量产中间隔了半年多，这段窗口期里竞争对手不会走等。国内除了华为昇腾，还有寒武纪、摩尔线程、沐曦这些已经上市或者正在上市的公司；海外英伟达的迭代节奏也没有慢下来。
平头哥真正的优势在于它背后有一个真实的、超大规模的使用场景。
背靠阿里巴巴，双十一这种流量峰值是任何实验室都模拟不出来的压力测试，含光 800 最早就是在双十一的搜索推荐里跑通的，倚天 710 后来接替了淘宝和菜鸟的数据分析，镇岳 510 的首发场景是阿里云的块存储。
这套先自用再外供的路径，是平头哥跟纯芯片设计公司最大的不同，也是它最难被复制的地方。
谷歌 TPU 跑了十年，一直留在自己账上
同样是做芯片，海外云厂商走的路完全不一样。
以谷歌为例，谷歌的 TPU 从 2015 年在内部跑起来，到今年逾十年，一直是谷歌自己的资产，既没有分拆，也没有单独融资。直到 2026 年，谷歌才开始把 TPU 对外商业化。
据媒体报道，谷歌 TPU 外部客户已经接近 100 家，Anthropic 计划采购最多 100 万颗用于模型训练。
谷歌之外，OpenAI 今年也推出了自研推理芯片 Jalape o，同样留在体内自己用。
分析来看，美国这几家巨头把芯片攥在手里的理由很实在，一是不缺钱，二是芯片的真实成本一旦摊到公开市场面前，等于把自家的算力账本交给竞争对手翻看。
至于阿里为什么选择跟谷歌相反的做法，原因可以从资本开支里找到。
根据阿里巴巴 2027 财年第一季度财报，公司单季资本开支已达 676.78 亿元，同比增长 75%，这个速度靠经营现金流已经很难完全覆盖。阿里此前还曾明确过，未来三年云和 AI 基础设施投入将超过过去十年总和，规划规模超过 3800 亿元。
芯片是长周期、高投入的生意，流片一次的钱够养活一个中型软件团队好几年，留在集团内部，这笔预算每年都要跟电商、云、本地生活抢现金流。拆出去之后的好处是，它可以自己去股权和债权市场拿钱，融资优先级不再由集团排。
吴泳铭在财报电话会上说过，按阿里云现有 AI 产品的毛利水平测算，算力投入大约三年回本，毛利率提升后有望缩到 2.5 年。这句话放在分拆的语境里就多了一层意思，回本周期是给外部投资人看的，不是给集团财务部看的。
实际上，平头哥的这条路在国内并不算新鲜，比如百度就比阿里布局早了大半年。
今年 1 月，百度旗下的昆仑芯以保密形式向港交所递表，5 月又启动了科创板上市辅导，走的是 A 加 H 双轨，百度中国持有其 57.67% 股权。对此，摩根大通给昆仑芯的独立估值是 400 亿到 490 亿美元，这个数字已经超过了百度自身的市值。
另外，今年 7 月，快手把可灵 AI 拆出去独立融资，增资总额约 198 亿元人民币，投后估值约 180 亿美元，同样超过了母公司市值。
一家子公司的估值高过母公司，说明市场给芯片资产的定价，已经不再看母公司的基本面，而是按稀缺资源的逻辑。
当然，良好的估值前景并不意味着平头哥没有风险。
高端芯片研发周期长，一代产品从设计到量产要两三年，中间任何一次流片失败都要重排时间表；外部供应链的约束也没有解除，摩根士丹利的研报里提到，长鑫存储有望提供充足的 HBM3e，为平头哥扩产提供支撑，这句话反过来读就是，高端显存的供应仍然是变量。
吴泳铭在云栖大会上说，AI 服务器从 CPU 到存储都在缺货，扩产周期至少需要两三年。缺货意味着需求真实，也意味着交付能力才是瓶颈。
在笔者看来，阿里分拆平头哥真正的看点不是能募多少钱，而是它第一次把中国云厂商的芯片账本摊到了公开市场面前。
过去这些年，自研芯片在大厂内部一直是个模糊地带，投入算成本，产出算降本，谁也说不清它到底值多少。上市之后，每一颗芯片的出货、每一份客户合同、每一笔关联交易都要写进招股书，接受审计和问询。对平头哥是压力，对全行业却是一次校准。
我们过去习惯用发布会上的参数给国产芯片打分，往后可能要用毛利率和客户留存率来打分，两套标准给出的结论往往不一样。
熊彼特在《经济发展理论》里讲过一件事，企业家要实现新的组合，靠的不是手头已有的商品，而是购买力，而购买力总得先有人给。芯片这门生意，从设计到量产要烧掉的钱，远不是一句技术自主能够覆盖的。
阿里把平头哥推到港交所，本质上是在为下一轮扩产提前找钱，也是在为一块长期记在成本项里的资产，第一次写上一个价格。价格写出来之后市场认不认，2027 年挂牌那天自会有答案。
