文 | 市值观察
泡泡玛特的三季度数据，让不少人大吃一惊。
不久前公司披露了 2026 年第三季度数据，整体收益同比下降 45%-50%。其中，中国市场下降 25%-30%，亚太、美洲、欧洲及其他地区的收入也都出现下滑。
一个季度，收入几乎少了一半。这家曾经凭借 LABUBU 风靡全球的潮玩公司，怎么突然不行了？
答案或许并没有这么简单。
01 重新看三季度
先看去年三季度的数据。
2025 年第三季度，泡泡玛特整体收益同比增长 245%-250%。其中，中国市场同比增长 185%-190%，海外市场增长 365%-370%；美洲市场在此前较低基数上，增速更是达到 1265%-1270%。
这背后，是 LABUBU 在全球范围内掀起的热潮。
2025 年，泡泡玛特全年收入达到 371.20 亿元，同比增长 184.7%。其中，包括 LABUBU 在内的 THE MONSTERS 系列收入超过 141 亿元，占公司总收入的 38.1%。
一年卖出超过 140 亿元，一个 IP 的表现超过不少上市公司全年营收。这样的爆发力并不多见，也很难每年重复。
今年三季度，公司整体收益同比下降 45%-50%。但考虑到去年同期收入已经快速放大，如果以 2024 年第三季度为基准，按照两年披露的增速区间推算，今年三季度收入仍增长了约七成至九成。
再来看上半年的实际经营数据。
2024 年上半年，泡泡玛特实现营收 45.58 亿元，归母净利润 9.21 亿元；2026 年上半年，这两项数据分别达到 171.73 亿元和 50.38 亿元，约为两年前同期的 3.8 倍和 5.5 倍。
收入增长的同时，公司的盈利能力也上了一个台阶。2024 年上半年，泡泡玛特毛利率为 64.0%；2026 年上半年为 69.7%。
今年三季度，不同市场和渠道的表现也有差异：中国市场线下渠道收益同比下降 5%-10%，线上下降 45%-50%；海外几个主要地区的收入也有所下降。高基数是理解这些变化的重要前提，接下来新品销售和各地渠道经营的表现，同样会影响公司的业务走势。
泡泡玛特已经不是 2024 年的泡泡玛特。过去两年，公司多了一批全球消费者，毛绒等产品品类迅速壮大，线下门店和销售网络也进一步扩大。
LABUBU 让泡泡玛特跑得更快，但支撑这家公司成长的，并不只是一次爆款运气。
02 把创意做成生意
2016 年，泡泡玛特与设计师王信明合作，推出 MOLLY 星座系列。这个原本活跃在小众潮玩圈的形象，上线后很快售罄，公司随后不断补货。
MOLLY 的成功，让泡泡玛特看到了另一种可能：艺术家创造形象，公司把形象做成产品，卖给更多消费者。
潮玩并不缺好设计，但好设计未必能成为一门大生意。
艺术家擅长的是创作。把作品做成几百件收藏品，和把它变成可以稳定量产、在各地销售的商品，涉及完全不同的经营问题。从打样到交付，从库存到门店，每一个环节都可能让好作品停在小圈子里。
泡泡玛特的价值，就在于把这些事接下来。公司负责产品开发、供应链和销售，让艺术家能够专注于创作；同时通过分成，让创作者分享作品的商业收益。
创作与经营各有分工，作品做大后的收益又由双方分享。艺术家不必自己开公司、铺渠道，也有机会把个人的创作做成长期的事业。
拿奈飞来说，它与不同的导演、编剧和制作公司合作，通过投资制作或购买版权，把作品带给全球观众。创作者擅长做好内容，奈飞则提供商业支持和发行渠道，让一部原本可能只在当地受欢迎的剧，有机会被更多国家的观众看见。
泡泡玛特与艺术家的分工也有相似之处。艺术家创造 MOLLY、LABUBU 这样的形象，泡泡玛特把设计变成可以量产的商品，再通过门店和线上渠道卖向各地。设计师不必从头建立一家玩具公司，也能把作品推向全球。
两家公司一个收订阅费，一个卖商品，但都让不同的作品共用已有的渠道和用户基础，无须每推出一部新剧、一个新 IP，就从零做一遍生意。
截至今年 6 月底，泡泡玛特已在全球运营 676 家门店。成熟的销售网络，让合作艺术家的作品有机会越过小众圈子，进入更大的市场。把作品做大的能力，又有助于吸引新的创作者加入。
03 一个 IP 能做多大的生意？
除了找到新的 IP，泡泡玛特还在不断改变老 IP。
LABUBU 就是一个典型。
2022 年，泡泡玛特推出 LABUBU 搪胶毛绒产品；2023 年，" 心动马卡龙 " 系列面世，单个售价 99 元。LABUBU 的产品从手办进一步延伸到毛绒挂件，开始被挂在包上、带着出门。
消费者购买 LABUBU 的理由，从收藏延伸到了穿搭和日常展示。随身携带又让产品有了更多被看见、被拍摄和被分享的机会。
产品上的突破，也与组织调整有关。
王宁曾谈到，产品部门拆分后，毛绒可以围绕品类创新，打造独立生产线。公司随后在设计和供应链上持续投入。过去围绕某个 IP 开发产品，如今也可以专门研究一个品类，寻找适合它的设计和玩法。
这样的调整，让增长不必完全等待下一个新形象出现。同一个 LABUBU，换一种材质、换一种使用方式，也能接触过去没有覆盖的人群。
公司毛绒品类的收入，从 2024 年上半年的 4.46 亿元，增长到 2026 年上半年的 98.25 亿元；收入占比也由 9.8% 升至 57.2%。两年前还是小品类，两年后已贡献过半收入。
一个 IP 被消费者接受后，生意就有机会延续到更多产品上。买过手办的人，可能继续购买毛绒挂件；喜欢一个角色的消费者，也可能被新的主题和造型打动。
这也是泡泡玛特经常被拿来与迪士尼比较的原因。
迪士尼的一条经典路径，是先通过影视作品让观众认识角色，再把这种喜爱延伸到玩具、服饰和乐园。泡泡玛特更多从商品出发，消费者可以先买下一个玩偶，再逐渐熟悉它的名字和性格。
喜欢 LABUBU，并不用看过一部电影。设计本身就可以成为消费者喜欢这个角色的理由。双方让 IP 获得认知的方式不同，但都在尝试把人们对角色的喜爱，变成可以长期经营的生意。
老 IP 持续开发，新 IP 也在成长。
2026 年上半年，包括 LABUBU 在内的 THE MONSTERS 系列实现收入约 44.5 亿元，依然位居公司 IP 收入首位；星星人收入达到 26.5 亿元，同比增长 580.6%。CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA、HIRONO 小野的收入也都超过了 10 亿元。
六个 IP 半年收入超过 10 亿元，已经是一门相当有规模的生意。LABUBU 仍然重要，但公司的增长，并不一定要再造一个 LABUBU，重演一次爆发这一条路，多个 IP 接力也能把生意做大。
LABUBU 让更多人看到了中国潮玩的影响力。而这些年，从 MOLLY 到 LABUBU，再到星星人，泡泡玛特过去多年做的，其实一直是同一件事：找到有特点的形象，把它们做成好的产品，送到喜欢它们的人面前。
回到三季度，收入下滑需要正视，但由此断言 " 泡泡玛特不行了 "，结论就下得太快。
过去两年，泡泡玛特做大了毛绒业务，把销售渠道铺向更多市场，也有了更多能贡献收入的 IP。这些都是已经发生的变化，不能因为一个季度的回落就一笔勾销。
很多人对泡泡玛特的误判，或许就在这里：把 LABUBU 的热度，当成了这家公司全部的本事。
