杰富瑞 11 月 5 日研报指出，微软、亚马逊、谷歌母公司 Alphabet 和 Meta 四大科技巨头 2027 年资本开支的市场一致预期已达到 1.04 万亿美元，但近期企业债券利差和信用违约互换（CDS）利差明显扩大，表明投资者对 AI 融资风险的担忧正在上升。
这一潜在转折对美国经济具有重要意义。研报数据显示，截至 2026 年第三季度的一年，AI 相关资本开支贡献了美国实际 GDP 同比增幅的 67%。但杰富瑞也承认，目前尚无实际经济数据证实 AI 资本开支已经见顶。
信用市场率先发出警告
杰富瑞认为，判断 AI 资本开支周期能否持续，关键在于观察相关企业的融资成本和信用利差，而非仅仅关注算力需求。
近期多家科技企业的信用风险溢价明显上升。亚马逊、Alphabet 和 Meta 的 10 年期公司债相对美国国债的收益率利差，分别从 10 月 12 日的 73、65 和 94 个基点，扩大至 89、81 和 129 个基点。
部分 AI 基础设施企业的变化更加显著。甲骨文和 CoreWeave 的 5 年期 CDS 利差，分别从 6 月初的 153 和 452 个基点，上升至 10 月下旬近期高点 329 和 1163 个基点。软银的 5 年期 CDS 利差也从 6 月下旬的 278 个基点升至 442 个基点。
信用利差扩大意味着投资者要求更高的风险补偿。杰富瑞认为，随着 AI 基础设施建设越来越依赖债务融资，融资成本上升可能制约企业继续扩大投资的能力。
CoreWeave 提供了一个典型案例。该公司 5 月完成一笔 31 亿美元的延迟提款定期贷款融资，以 GPU 资产作为支持。自 6 月中旬以来，该贷款工具价格下降约 2%，到期收益率从 7.62% 升至 8.36%。
尽管短期算力需求依然旺盛，但客户对长期价格缺乏信心。
据杰富瑞获悉的市场报价，按电力容量计算，CoreWeave 期限为 3 至 7 年的长期合同，每兆瓦对应的年化收入约为 1200 万至 1500 万美元，而期限为 3 至 6 个月的短期合同报价约为每兆瓦 4000 万美元，约为长期合同的三倍。该公司还在 7 月将价格提高约 25%。
杰富瑞认为，这种价格差异反映出，客户虽然愿意为当前紧缺的算力支付高价，却不愿轻易锁定长期价格，说明市场对强劲需求能否持续存在疑虑。
融资结构的变化进一步放大了相关风险。研报指出，科技巨头正在与私人信贷机构合作，通过特殊目的投资工具开展更多表外融资。研报援引的市场估算显示，数据中心资产证券化年度新发行规模 2025 年达到约 270 亿美元，预计 2026 年增至 400 亿美元。
在杰富瑞看来，如果信用市场持续收紧，即使 AI 算力需求没有明显下降，部分企业也可能被迫放缓资本开支。
AI 投资贡献美国经济增长的 67%
AI 资本开支持续扩张是近年来美国经济增长的重要动力。
杰富瑞根据美国经济分析局数据计算，近一年（截至 2026 年第三季度），美国 AI 相关实际资本开支对 GDP 同比增速的贡献达到 1.39 个百分点，占同期 2.1% 实际 GDP 增幅的 67%。这一比例明显高于 2025 年第四季度的 59%，以及 2024 年第四季度的 13%。
需要说明的是，上述 AI 相关资本开支采用较宽的统计口径，包括非住宅私人固定投资中的信息处理设备、软件和数据中心建设，并非完全由 AI 专属投资构成。
从历史比较看，美国信息处理设备和软件投资占名义 GDP 的比例已从 2026 年第二季度的 5.05% 升至第三季度的 5.35%，超过 2000 年第四季度互联网投资周期创下的 4.46% 高点。
杰富瑞认为，当前美国 AI 相关资本开支周期可能已经成为美国历史上规模最大的投资周期之一。
投资规模持续扩大意味着，一旦企业放缓资本开支，美国经济增长将面临明显压力。即便投资总额没有绝对下降，增长速度明显放缓也可能削弱此前对 GDP 的拉动作用。
科技巨头支出翻倍，现金流与商业化回报承压
尽管金融市场开始担忧 AI 投资的可持续性，科技巨头目前仍在增加支出。
2026 年第三季度，微软、亚马逊、Alphabet 和 Meta 资本开支合计达到 2020 亿美元，同比增长 108%。
四家企业最新的 2026 年全年资本开支指引中，亚马逊维持 2200 亿美元不变，Alphabet 维持 1950 亿至 2050 亿美元，Meta 将指引区间从 1300 亿至 1450 亿美元上调至 1350 亿至 1450 亿美元。
微软将指引从 1750 亿美元下调至 1700 亿美元，主要由于部分第三方产能交付延迟。公司预计，随着延迟交付的产能投入使用，资本开支将在 2027 年上半年重新加速。
大规模投资已经对部分企业的自由现金流形成压力。
2026 年第三季度，亚马逊和 Alphabet 自由现金流分别为负 350 亿美元和负 90 亿美元。微软同期仍保持 186 亿美元的正自由现金流。
杰富瑞认为，相比现金流压力，更值得关注的是，AI 正在对科技巨头原有商业模式构成潜在威胁。
以 Alphabet 为例，该公司三季度搜索业务收入同比增长 12% 至 630 亿美元，增速低于一季度的 19% 和二季度的 17%。不过，Google Cloud 收入同比激增 103% 至 307 亿美元。
搜索收入占 Alphabet 总收入的比例由第二季度的 52.8% 降至 49.7%，首次跌破 50%。
亚马逊也出现类似的业务结构变化。其第三季度线上商店收入同比仅增长 2% 至 685 亿美元，明显低于第二季度 15% 的增速，而 AWS 收入同比增长 39% 至 460 亿美元。
杰富瑞担忧，AI 在推动云业务扩张的同时，也可能冲击科技巨头的传统业务。不过，相关收入变化本身尚不能证明传统业务增速放缓完全由 AI 造成。
伍德认为，科技巨头大举投资 AI 的重要动机，并不只是追求新的增长机会，更是担心既有业务被颠覆。这使企业陷入类似 " 囚徒困境 " 的局面：不投资可能失去竞争优势，持续投资又可能承担过高的资本成本。
另一方面，AI 能否像早期互联网平台一样形成强大的赢家通吃网络效应，仍存在不确定性。杰富瑞担心，科技巨头最终可能无法从巨额 AI 投资中获得足够回报，造成大规模资本损失。
报告还指出，微软、亚马逊、Alphabet 和 Oracle 四家企业第三季度末的剩余履约义务（RPO）——即尚未履行的合同收入积压——合计达到 2.5 万亿美元。不过，这一数据并非全部来自 AI 业务。
然而，尽管庞大的合同积压反映了未来收入预期，杰富瑞仍质疑，美国 AI 生态中的部分云业务需求，究竟来自可持续的最终客户需求，还是受到产业链内部资本开支与循环融资活动推动。
见顶还是中期调整？产业需求仍然强劲
虽然相关股票已经出现明显调整，但 AI 资本开支和部分算力需求仍然保持强劲。
报告指出，由美光科技、三星电子和 SK 海力士组成的加权平均存储股票指数已较 2026 年 6 月底高点下跌约 40%。
杰富瑞另据 10 月发布的量化策略研究指出，全球 AI 相关股票的市场一致盈利增速预期将从 2026 年的约 100% 放缓至 2027 年的 30% 和 2028 年的 22%。
不过，盈利增长放缓并不意味着盈利绝对下降，存储股价格调整也不能直接证明芯片需求已经见顶。
报告援引上海一场行业会议上接近台积电人士的说法称，台积电 2027 年资本开支可能达到 750 亿至 800 亿美元，2028 年进一步升至 1000 亿美元。这反映出半导体产业链对主要客户未来投资需求仍抱有信心。
杰富瑞认为，中国 AI 企业长期受到先进算力供应限制，更重视计算效率和商业化应用。其中国科技研究团队指出，美国相关大型云服务商资本开支与云收入的比例约为 130%，而阿里巴巴、腾讯等中国企业约为 100%。
随着美国融资环境趋紧，成本控制和算力使用效率可能成为美国 AI 行业更加重要的经营目标。
伍德认为，当前 AI 投资周期可能已经见顶，也可能只是进入中期调整。市场信号虽然趋于谨慎，但尚不足以证明产业投资已经出现根本性逆转。
AI 投资减速或冲击美国增长与货币政策
杰富瑞警告，如果信用市场收紧最终导致 AI 资本开支急剧放缓，美国经济增长可能受到显著冲击，并促使市场对美联储政策的预期迅速从紧缩转向宽松。
然而，伍德并不认为美国长期国债一定能够持续发挥传统避险作用。
报告指出，美国目前财政赤字约占 GDP 的 6.2%，而经济衰退通常会使财政赤字占 GDP 的比例进一步扩大约 6 个百分点。
伍德认为，经济增长放缓初期，投资者可能因降息预期买入长期美国国债，但随后可能重新关注经济衰退对财政收入和赤字的冲击，使长期债券收益率面临重新上行的风险。
报告指出，随着近期 AI 相关股票承压、市场避险情绪上升，美国 10 年期国债收益率已从 10 月 7 日 5.36% 的高点回落 49 个基点。
目前，金融市场已经开始质疑 AI 投资扩张的可持续性，但科技巨头尚未实质性收缩资本开支。信用市场的融资压力能否进一步传导至企业投资决策，将成为判断本轮 AI 资本开支周期是否见顶的重要依据。
