文 | 源 Sight，作者 | 王言
在金价剧烈震荡的周期里，曾经靠工艺美学、东方叙事撑起溢价，试图挣脱原料束缚的老铺黄金，终究还是没能绕开黄金本身。
一年多前，市场还热衷于讨论老铺黄金的奢侈品故事：它跳出按克卖金的传统规则，凭借繁复花丝、古法造像，把黄金卖出远高于原料的溢价，不少观点笃定，老铺卖的不是贵金属，是文化符号与收藏价值，金价波动对它的影响会持续弱化。
彼时的老铺黄金，正享受着资本市场给予奢侈品标的的估值优待。可潮水退去之后，奢侈品叙事的泡沫被金价击穿。股价从 2025 年 7 月约 1100 港元 / 股的高点一路下坠，到最新的 300 港元 / 股上下。
曾经拉开它和周大福、老凤祥等传统黄金品牌差距的奢侈品溢价，快速消融。残酷的现实摆在眼前，老铺黄金苦心搭建的奢侈品叙事，最终的起点，依旧是金价。
01 离不开黄金牛市
资本市场对老铺黄金的定价逻辑，建立在这一轮黄金牛市之上。
一方面，古法工艺构筑产品壁垒，且高端门店与东方叙事撑起品牌溢价，另一方面，持续上行的金价托住消费者的资产预期。自老铺黄金上市之后，金价上行周期里，资产增值预期对老铺的估值抬升，权重越来越重。
老铺远超传统珠宝商的业绩爆发力，表面看是奢侈品化运营、门店扩张、爆款持续出圈带来的成果，但将视野拉宽看，其实它也是金价长周期上涨之下的受益者。
以 2024-2025 年为例，金价持续抬升之时，周大福、老凤祥等传统品牌跟着金价同步上调克价，业绩随金价温和增长。相比之下，老铺依托一口价体系，终端标价调整节奏相对更为缓和，在金价持续走高时，每一件产品内含的黄金原料价值被动抬升，消费者买入时，相当于品牌溢价被金价红利不断稀释。
而在这一场全民抢金的行情之中，这套定价机制，又变成了助推业绩、推高市值的放大器。
在卖方的叙事里，老铺正在脱离大宗商品的束缚，走出独立奢侈品行情。2024 年老铺营收、净利润已经实现翻倍增长；到 2025 年，营收同比大增 221%，净利润增幅超过 230%。与此同时，门店排队、热搜刷屏，机构扎堆唱多，不断高企的奢侈品市盈率估值就此成型，股价一路冲向高点。
在当时的市场氛围里，围观者很容易形成共识：" 老铺卖的不只是黄金，是稀缺工艺与文化藏品，金价只是次要变量。"
可一旦大宗商品行情转向，这套支撑估值的底层逻辑便迅速松动。
高估值、高关注度、爆发式业绩，当初所有亮眼的指标，追根溯源，都离不开那一轮持续狂奔的金价。
牛市周期里，金价持续上行不断压缩一口价产品的相对溢价，让消费者产生老铺黄金更为 " 划算 "，同时 " 自带增值属性 " 的预期，投资者也愿意采信奢侈品叙事，默认它能够摆脱黄金大宗商品周期的束缚，走出独立成长行情。
而在金价掉头下行之后，这套平衡被打破。终端层面，品牌并没有跟随金价下调一口价，甚至在 2026 年 2 月启动一轮涨价，产品相对同行溢价瞬间提高。
根据花旗银行此前发布的研报，由于 2 月涨价后，金价开始走软，老铺黄金相对于传统金饰商的溢价已超过 55%，高于 2024 年前约 30% 及 2025 年约 10% 的水平。
紧接着，今年二季度，老铺黄金的收入与净利润环比出现下滑，此前形成的高增长的根基开始动摇。
资本市场的反应也随之推翻此前奢侈品标的估值框架，不再为工艺、文化叙事单独支付溢价，转而套用传统黄金首饰企业的周期标尺重新定价。由此，老铺黄金从高点 50 倍以上的市盈率快速压缩，和周大福、老凤祥接近甚至更低，股价自高点一路下行，市值在一年之内蒸发超千亿港元。
即便部分财报账面仍有同比增长，资金也不再买单。2026 年上半年盈利预告发布后，老铺黄金还出现单日接近 24% 的大跌。
02 扩张变速
2026 年黄金熊市里，老铺国内新增拓店基本踩刹车，从数量的扩张切换为存量门店的改造提升以及出海小范围试点，不再复制 2025 年相对激进的开店节奏。
作为对比，2025 年，老铺黄金全年新开 10 家位于高端商场门店，其募资重点也转向门店拓展以及存货储备。
但到了 2026 年，老铺黄金仅新开一家门店，且管理层明确表示，2026 年内地以存量门店优化为主。截止到 2026 年上半年末，其门店总数维持 45 家左右。
在内地市场，老铺黄金计划 2026 年全年计划优化 10-12 家现存门店，上半年已经完成 6 家。其中的动作，包括将门店搬迁到同一商场的顶奢层核心位置、扩大面积、重装升级成沉浸式文化空间等。
可以看出，这一策略的目的，主要在于提升坪效、强化奢侈品氛围，而不是铺更多网点。今年来，老铺黄金相继对北京百货大楼、西安 SKP、深圳万象天地、杭州万象城等头部门店进行了移位或者扩容式的调整。
相比内地市场，境外是它今年最为明确的新增开店的方向。今年 5 月底，老铺黄金在澳门巴黎人店正式营业。
可以看出，老铺黄金在境外的扩张策略，应该是以港澳、新加坡为核心，远期看日韩、东南亚，其在海外一方面服务华人等高净值客群，另一方面用来验证其能够脱离国内金价炒货氛围的叙事。
事实上，老铺黄金一直采用 " 全直营 + 重资产 " 模式，且有着大量的黄金备货。数据显示，2025 年底存货为 160.44 亿元，到了 2026 年上半年更是增长至 190.18 亿元。
在金价下跌时，库存减值压力巨大，一旦现金流被占用，老铺黄金再继续开店，资产压力增加，有着一定的风险。
03 价格挑战
长期以来，奢侈品赋予自己的逻辑，能够让其脱离原料，拿到相对自主的定价权。老铺黄金不同的是，在金价下行以及 " 买涨不买跌 " 的心理下，价格敏感型以及入门客户存在流失的可能。
在这一背景下，明面上的官方标价岿然不动，但终端已经出现变相调整。
今年 7 月借着门店更新等契机，上海新天地、杭州万象城等商场推出针对老铺黄金的折扣活动。据网友反馈，叠加黑卡与商场活动，老铺黄金部分产品的实际折扣在八五折至九折之间。
经济观察报此前援引接近老铺黄金人士说法报道，虽然老铺黄金以直营专柜店为主、直面消费者，但与传统珠宝商采用固定年租金模式不同，其与高端商场的合作，采用了销售额提点的模式。以某一线城市的 SKP 商场为例，商场对入驻品牌会有约 8% — 10% 的销售抽成。
而更现实的压力传导至二手流通市场。无论专柜标价多高，回收商只愿意按照实时黄金大盘价核算金料价值，仅给少量工艺附加价。据媒体报道，老铺产品回收大多为原价的 5 7 折，部分款式甚至不足五成。
这其中的挑战在于，无论是明降还是变相让利，叠加二手市场价格的回落，都会侵蚀品牌价值。
高盛此前在研报中表示，老铺黄金上海新天地店叠加折扣后，周末曾出现 1-2 小时排队人龙。但同时，若公司进一步扩大此类定价策略，客户对品牌定位的观感亦需关注。
不过，相比同行，老铺黄金的差异化优势在于，历经多年运营已经沉淀出独有的品牌效应，一定程度上抬升了它的抗周期能力；偏少的门店规模，也为销售策略调整预留了腾挪空间。
最新的消息是，近两日，金价迎来一轮快速上行，这一趋势有望对面临溢价压力的老铺黄金形成阶段性托底。
而在二级市场上，金价反弹带动股价同步修复，博弈周期红利的资金有望重新入场。截至 11 月 5 日收盘，老铺黄金股价大涨超过 8% 至 305 港元 / 股。
但需要指出的是，这仅仅是短期窗口，市场心态已经明显变得谨慎，此前 50 倍 PE 的奢侈品估值逻辑并不会立刻回归。与此同时，消费者依然记得金价下跌阶段的行情与二手大幅折价的情景。
这波行情只是缓解了一口价模式的燃眉之急，一旦金价再度回落，定价困境会再度浮现。金价回暖给了老铺喘息之机，却远不足以让它回到此前的高光时刻。
