高盛 11 月 3 日发布研报指出，谷歌母公司 Alphabet、亚马逊、微软、Meta 和甲骨文五家超大规模云服务商的租赁承诺合计达到 1.7 万亿美元，其中超过 75% 的金额对应尚未开始履行的租赁合同。此外，五家企业还有约 1.9 万亿美元其他无条件采购承诺，其中 6850 亿美元计划在 2027 年底前支付。
AI 投资推高融资需求，债务发行超出预期
从三季度财报来看，科技巨头持续增加 AI 投资，已经对其自由现金流形成压力。
高盛指出，2026 年第三季度，五家超大规模云服务商的合计自由现金流转为负值，原因是资本开支超过经营活动产生的现金流。这进一步提高了债务融资在 AI 基础设施建设中的重要性。
截至 11 月 2 日，五家企业 2026 年以来的全球债务发行规模达到 2710 亿美元，超过高盛此前预测的全年 2500 亿美元。其中，自 10 月 29 日以来，三笔债券交易合计融资 417 亿美元。
部分企业将原计划于 2027 年进行的融资提前至今年。高盛认为，未来仍有进一步提前融资的可能，但不同企业进入资本市场的便利程度可能存在差异，并高度依赖市场环境。
更重要的是，AI 相关债务融资的范围已经远超这五家科技巨头。
据高盛统计，截至 11 月 2 日，2026 年以来全球银团信贷市场的 AI 相关债务发行规模超过 6570 亿美元，五大云巨头仅占其中的 41%。
其余融资来自其他科技企业、数据中心及芯片项目融资，以及公用事业、机械设备等 AI 相关产业，覆盖投资级债务和杠杆融资等多个市场。
随着 AI 相关债务发行周期延续，高盛认为，投资者需要更加关注发行人集中度及市场吸纳能力，并综合评估股票、银团信贷和私人市场中的 AI 投资敞口。
融资渠道本身也正在成为竞争优势。高盛援引 Meta 近期提交的监管文件指出，在竞争对手大量占用相关融资渠道之前及时获得资金，对于支持 AI 业务扩张具有重要意义。
巨额租赁与采购承诺，揭示 AI 建设的长期资金压力
相比已经发行的债券，科技巨头不断扩大的长期合同承诺，是高盛此次研报关注的另一项重要问题。
根据高盛对五家企业截至 11 月 1 日可获得的最新监管文件的分析，这些公司经营租赁和融资租赁承诺合计达到 1.7 万亿美元，其中超过 75% 的金额对应尚未开始履行的租赁合同。
由于租赁会计规则的特殊性，这部分尚未开始的租赁承诺还没有作为租赁负债反映在企业资产负债表中。这意味着，仅观察企业当前已经确认的租赁负债，并不足以完整衡量其未来的合同支付义务。
除租赁之外，高盛还估算，五家企业的其他无条件采购承诺合计约 1.9 万亿美元，其中 6850 亿美元计划在 2027 年底前支付，其余款项通常将在之后数年支付。
这些具有法律约束力的协议涵盖第三方云计算容量、云基础设施组件、服务器和网络设备、数据中心电力供应，以及其他建设相关支出。
值得注意的是，1.9 万亿美元的统计不包括只有在特定事件发生后才需要履行的或有承诺，例如部分兜底支持义务。
高盛认为，虽然市场对未来资本开支的预测可能已经包含部分长期合同承诺，但这类快速增长的义务仍代表企业未来的重要现金支出需求。
这些长期义务表明，AI 建设对资金的需求不仅来自当期资本开支，还涉及未来数年的合同支付安排。
高盛据此维持判断：债务融资将继续在 AI 基础设施建设中扮演关键角色。
评级机构转向谨慎，2028 年是关键观察节点
随着长期财务承诺增加，信用评级机构对 AI 相关企业的态度也开始趋于谨慎。
高盛指出，穆迪、标普和惠誉对企业表外财务义务的处理方式存在差异，其中标普在调整杠杆指标时采取了相对保守的方法。
9 月 22 日，穆迪发布报告称，超大规模云服务商的合计财务承诺自 2023 年以来增加至原来的 8 倍，达到 2.8 万亿美元。
10 月 15 日，标普警告称，AI 融资体系的容错空间正在缩小，企业需要通过更广泛的 AI 应用和商业变现，为庞大的投资计划提供支撑。同时，或有担保和新型表外融资安排的扩大，未来也可能对信用评级形成压力。
10 月下旬，标普下调博通和 Meta 的信用评级展望，均将表外财务义务列为影响因素之一。
其中，博通面临的压力与近期 AI 算力合同中的剩余价值支持义务有关；Meta 则受到数据中心租赁策略推高杠杆水平的影响。
综合多家评级机构的评论，高盛认为，到 2028 年能否看到 AI 投资商业变现的明确证据，将成为缓解相关企业信用评级下行压力的关键。
不过，高盛同时指出，AI 生态系统中大多数企业目前仍拥有较高的投资级信用评级。即使未来出现多个评级档次的下调，对于多数企业而言，也极不可能因此失去债务资本市场融资渠道。
私人资本市场或承担更多 AI 融资需求
除了公开债券市场，高盛预计，私人资本将在 AI 基础设施建设中发挥越来越重要的作用。
该行认为，如果 AI 投资短期内未能加速实现商业变现，庞大的资本开支和长期财务承诺将持续推高融资需求。随着传统银团信贷市场的资金吸纳能力受到考验，私人资本的重要性有望进一步提升。
根据高盛援引的 Preqin 数据，截至 2026 年 3 月，全球私人市场资产管理规模达到 19.2 万亿美元，排除二级市场策略和母基金后约为 17 万亿美元。
其中，可供部署的未投资承诺资本约 4.6 万亿美元，包括私募股权领域约 2.9 万亿美元，以及私人信贷、房地产和基础设施领域合计约 1.6 万亿美元。
私人资本参与数据中心建设的规模已经明显扩大。高盛统计，2025 年初至 2026 年 10 月 28 日，全球私人市场完成的数据中心融资交易超过 2250 亿美元，尚未包含芯片和 GPU 融资。
高盛预计，未来数年这类融资活动仍有进一步加速的空间，芯片和 GPU 融资也将形成独立的融资需求。
对于未来债务发行规模，高盛认为，关键变量仍然是 AI 投资的商业变现速度。
如果 AI 投资能够更快产生收入和现金回报，企业对新增债务融资的依赖可能下降；反之，如果商业变现推迟、采购承诺继续增加，债务融资需求可能进一步扩大，但实际发行规模仍将受到资本市场条件的制约。
