文 | 硅基研究室，作者 | 刘峰
一天之内，英特尔跌掉了近四分之一个自己。
10 月 30 日收盘，股价暴跌 28.58%，盘中一度跌超 30%，收在 65.76 美元。道琼斯的市场数据显示，这是英特尔 1974 年以来第二惨的单日表现，仅次于 1974 年 7 月 5 日的 29.9%。
财报电话会上，一位华尔街分析师追问，为什么第四季度的营收指引比市场预期少了十八亿美元。首席财务官停顿片刻，反问：" 好的，那么——以色列、客户端，第三个是什么？"
电话那头沉默了几秒，分析师没有绕弯子：" 执行力。执行力在业绩指引下调中占多大比重。"
首席财务官随后谈起 2027 年。他把这一年定义为 " 投资年 "，资本开支将显著增加，公司预计无法实现正的自由现金流，同时还要完成去杠杆。
接下来的四十八小时，华尔街的评级报告陆续送达。摩根大通把目标价从 85 美元砍到 80，美银证券把评级从买入直接降到中性、目标价从 145 砍到 100，Roth Capital 从 120 砍到 70。50 位分析师的目标价从 50 美元排到 200 美元，平均值停在 97.86。
不到两年，这家公司换了两任掌门。前任主张大干快上，后任以反对者的身份上台，发誓收缩止血，一年半后却走上了同一条烧钱路。
1、大干快上，押注工厂
第一个被推到台前的，是帕特 · 基辛格。这个名字对很多人或许陌生，但在英特尔内部，他是标准的 " 自己人 "。18 岁进厂，一路做到公司首任首席技术官，2009 年离开，2021 年又被董事会请回来救火，那年他 59 岁。请他回来的背景很具体：苹果刚宣布在 Mac 上弃用英特尔芯片，台积电在制造工艺上已经把这家老东家甩在身后。
英特尔曾在芯片制造上无人能敌，却在 10 纳米节点上栽了跟头，原定 2016 年面世的产品，直到 2019 年才规模量产。等它重新理顺产线，竞争格局已经完全不同。
他开出的药方叫 IDM 2.0。简单说，英特尔要同时做两件事：继续设计自己的芯片，同时把工厂大门向外部客户打开，像台积电那样承接代工订单。
为此，他宣布在俄亥俄、亚利桑那、德国、以色列同时建厂，承诺用四年时间、五个技术节点追上台积电。公司人数很快膨胀到十三万以上，资本开支像开了闸。
先进工厂造价惊人，要让庞大产能被填满，只靠英特尔自己的订单不够，必须拉来外部客户。
2024 年二季度财报发布后，英特尔股价单日暴跌约 26%，全年累计跌幅接近六成。12 月 1 日，他的退休正式生效。
据媒体报道，董事会此前给出了主动辞职或被解雇的选择，董事会的结论是，他的复苏计划没能足够快地追上英伟达。
就在他退休前几个月，一位名叫陈立武的董事递交了辞呈。这位董事认为英特尔人员臃肿、文化过于规避风险，在人工智能战略上落得太远，而他与基辛格在代工路线上的分歧已经无法调和。
他力主推进的 18A 工艺，后来确实在 2025 年进入量产。只是烧钱的速度，超过了公司当时能承受的范围。
2、踩下刹车，先做减法
第二个出场的，正是这位递交辞呈的陈立武。马来西亚出生的华裔，长期投资芯片公司，在圈内有 " 创投教父 " 的名头，上任前就公开批评英特尔人浮于事、在 AI 上反应迟钝。董事会找他来，要的是一把能止血的手术刀。
2025 年 3 月 12 日，英特尔宣布任命 65 岁的陈立武为新任 CEO，任命于 3 月 18 日正式生效。他没有前任那种信徒式的热情，上任后第一件事是裁员，拿中层和官僚体系开刀，砍掉冗余产品线，重建以工程师为中心的文化。
对代工业务的资本开支，他的态度明显谨慎，2025 年年中还被曝暂缓 14A 工艺的部分开发。
研发和管理费用占营收的比例，从 31.9% 降到 27.4%。服务器芯片 Granite Rapids 成了销量主力，实实在在拉动毛利。18A 的生产成本比一季度下降 40%，搭载 18A 的产品收入占比，从年初不到 5% 拉到近三分之一。主打性价比的 Wildcat Lake，出货量环比飙升 70%，一度卖断货。
10 月 29 日这份三季报，单看数字相当体面：营收 165.13 亿美元，同比增长 20.9%；调整后每股收益 52 美分，高于市场预期的 40 美分；数据中心与人工智能业务营收 73 亿美元，大涨 78%。
第四季度营收指引只有 150 亿到 160 亿美元，比三季度还低，毛利率预计降到 38%，环比掉六个百分点，每股收益 0.25 美元，只有三季度的一半。
以色列工厂爆炸是直接诱因之一，两名工人在事故中遇难，工厂长期停产，影响 10 纳米芯片出货，两个季度合计损失约 6 亿美元。PC 业务的处境更冷，公司预计全球 PC 市场今年缩水 12%，明年再缩水 10%。
3、骑虎难下，烧钱难止
18A 和 14A 的产能、散布在几个州的在建工厂，都需要外部订单填满。代工部门三季度 67 亿美元营收里，62.91 亿来自英特尔内部，真正的外部客户只贡献 4.11 亿，整个部门单季运营亏损 19 亿美元。今年 8 月刚完成 230 亿美元股权融资，一旦收手，所有在建产能和融资立刻变成沉没成本。
代工客户要把芯片图纸交过来，而英伟达、AMD、苹果这些潜在客户同时又是英特尔的竞争对手，它们天然担心自己的产能优先级和技术安全。
18A 的良率要到 2027 年才能达到令人满意的水平，公司把重心先放回内部工艺的稳定上，对外推介的节奏明显放慢。先进封装环节也有瓶颈，据投行 KeyBanc 的报告，部分供应商的良率还只有 20% 到 30%。传闻中的客户名单传了一轮又一轮，至今没有一家正式官宣。
PC 连续两年萎缩，内存价格高企挤压利润，现金流的源头一边在烧钱，一边在收窄。
基辛格当年跑得太快，钱烧得太猛，最后出局。陈立武走得更谨慎，却发现慢下来的代价同样不小，代工窗口可能关闭，补贴的节点也不等人。两任掌门，最后都被同一座工厂的账单困住。
陈立武在电话会上说：" 重建英特尔是一场多年旅程，我始终强调这一点。我们才刚走了一年半。"
11 月 2 日晚间，美股重新开盘。暴跌之后，英特尔的第一张选票就要投下。
