当下，为 AI 基础设施建设融资的债券和贷款，收益率接连飙升至两位数。银行家发现，将风险转移给保险公司和其他投资者变得更加困难。
埃隆 · 马斯克日前也警告称，随着企业无法获得新增融资，数百家所谓的 " 新云 "（neocloud）面临倒闭风险。这些不安情绪逐周加剧，并进一步引发对潜在经济冲击的担忧。
城堡证券也提醒客户，即便是科技行业最大的企业，也可能随着自身为众多攸关 AI 雄心的项目提供财务支持而被卷入其中。在银行和其他贷款机构用于对冲风险敞口的信用违约互换（CDS）市场，这种风险正日益显现。
近日，为博通、SpaceX、甲骨文等公司债务购买损失保险的成本大幅攀升，而且冲击已经开始向更广泛的信贷市场蔓延。
需要说明的是，城堡证券并未预测信贷紧缩即将到来；仅本周，科技巨头就已设法筹集了数百亿美元的新融资。但从某种意义上说，这并非问题的核心。
真正令人担忧的是，未来几年还需要新增数万亿美元债务，而硅谷高管认为能筹到多少钱、融资机构声称能提供多少钱，以及资金管理人愿意承接多少债务，这三者之间似乎正出现越来越大的脱节。
城堡证券分析师 Tucker Roberts 表示：" 当如此庞大的债务供给即将涌入市场时，到了某个阶段，难题可能不再是找到一家投资级企业提供支持，而是找到真正愿意继续承接风险的买家——因为这些风险最终都来自同样寥寥几家提供支持的投资级企业。"
客户退出条款埋雷，银行和险企承接空间收窄
30 多名参与近期及当前数据中心融资谈判的银行家、资金管理人、私募股权高管等人士都承认，与几个月前相比，筹资已经明显变得更加困难。
一个关键原因是，投资者越来越担心合同中的取消权及其他退出条款：一旦大客户退出，他们就可能独自承担风险。上个月，甲骨文发出不可抗力通知，寻求在新墨西哥州一座大型数据中心延期交付的情况下推迟付款，此举进一步加剧了这些担忧。
一家对冲基金表示，该机构发现合同相对方有权在项目延误超过三个月时退出，因此拒绝了近期的一笔数据中心交易。一家排名前十的律师事务所中，参与过数据中心开发融资的合伙人也见过这样的交易：如果项目延误达到或超过 180 天，算力客户便可以退出。
另一个重大挑战，是如何转移风险，为新交易腾出空间。
一家大型欧洲银行的科技、媒体和电信贷款业务负责人表示，鉴于该行对这一领域已经拥有相当大的风险敞口，其可向该行业提供的贷款正接近上限。这位人士表示，出售债务或转移风险可能需要五个月，限制了该行将资金回笼并投入新融资的能力。
Willis Towers Watson 的一项调查显示，一些经常分担此类贷款信用风险的保险公司，早在几个月前就已表示，其数据中心风险敞口正接近或已经达到上限。
融资成本持续攀升，华尔街大机构接连示警
利率走高也在冲击数据中心运营商，尤其是在资产支持证券（ABS）市场。这类交易中的租金收入通常已通过长期租约锁定。
摩根士丹利 ABS 策略师 Carolyn Campbell 本月早些时候在一档播客节目中表示："2026 年初，评级最高的数据中心债券收益率还不到 5%。如今，类似债券的收益率已接近 7%。对于试图为耗资数十亿美元的设施融资的企业来说，这样的涨幅影响极大。当借款成本接近 8% 时，发行这些债券就会困难得多。"
她指出，今年以来，ABS 和商业抵押贷款支持证券（CMBS）市场的数据中心债务发行规模合计约为 220 亿美元，尽管建设所需资金庞大，发行步伐却仅勉强与去年持平。从很多方面来看，城堡证券的警告呼应了华尔街其他重量级机构的看法。
Diameter Capital Partners 今年早些时候走访旧金山湾区后开始怀疑，科技行业是否 " 过于自满 "，竟然相信 " 有无限的债务资本可供使用，足以为规模达 5.5 万亿美元的人工智能建设提供融资 "。
该公司管理合伙人 Scott Goodwin 和 Jonathan Lewinsohn 在致投资者的信中写道：" 并非所有商业模式都站得住脚。"
橡树资本联席首席执行官 Armen Panossian 则表示，该公司对数据中心交易的结构及其底层资产质量已经变得 " 极其、极其谨慎 "。他列举的风险包括技术变革、施工延误、审批障碍以及电力供应问题。
Panossian 在近期面向客户的一场网络直播中表示：" 过去几周，我们看到这些信用利差扩大。这表明，信贷市场要么已经接近容量上限，对现有贷款的承接趋于饱和，要么开始担心某些潜藏的风险因素。"
风险事件接踵而至，至少 18 笔融资收益率达两位数
最近几周，其中一些风险突然浮出水面，震动市场。甲骨文发出不可抗力通知后，市场又对 OpenAI 的收入预测产生疑虑，CoreWeave 的股票和债券也遭遇重挫。
CoreWeave 这家一度默默无闻的新型云服务商，如今已成为反映市场对 AI 泡沫担忧的新风向标。最近，AI 基础设施企业 Elice、Firmus Grid 和 Nscale 的三项公开发行或拟议 IPO 也接连受挫，进一步显示投资者需求疲弱。
Impax 资产管理公司的投资级债券投资组合经理 Tony Trzcinka 表示，AI 已成为公司内部信贷策略会议的首要议题，该公司目前对数据中心债务采取低配立场。
他说：" 市场反应证实了这些信用风险之间的关联有多紧密，以及它们对同一批底层抵押资产的依赖有多深。"
汇编的数据显示，目前垃圾债券和杠杆贷款市场中，至少有 18 笔数据中心融资的收益率达到两位数。就连新交易也感受到了压力。为了吸引投资者认购新型云服务商 Volta Infrastructure Holdings 的 50 亿美元银团贷款，摩根大通和高盛不得不提供更大的发行折价和更高的利息，使这笔贷款的收益率升至 11% 以上。
风险向科技巨头集中，违约保险成本创新高
城堡证券的 Roberts 表示，信贷投资者正开始意识到，新型云服务商未来仍需筹集的大量债务，最终可能有赖于科技巨头的支持，而这些巨头自身也背负着庞大的融资需求。
他补充称，无论是通过明确担保、长期合同，还是仅仅因为市场预期它们会在项目陷入困境时出手，芯片制造商和超大规模云服务商都可能发现，自己正承担越来越大比例的风险。
这种不安在 CDS 市场表现得尤为明显。为甲骨文债务购买违约保险的成本上周再创历史新高；这一指标被广泛视为衡量整个 AI 热潮风险的晴雨表。SpaceX、英伟达和 Meta 的违约保护成本也同样创下新高。
大都会人寿投资管理公司杠杆融资联席主管 John Yovanovic 表示：" 负责筹资的银行和企业已经说得相当明白：它们并不介意以更高的利差发行新债，哪怕这会压低你已经买入的债券价格。因此，摆在你面前的是这样一笔融资：即使长期回报很有吸引力，短期内价格也很可能跌破面值。谁愿意迎着这种压力进场？"
盈利兑现成为关键，投资者加速筛选项目
当然，如果超大规模云服务商能够证明，其盈利增长跟得上庞大的前期资本支出，那么信贷市场可能再次愿意为即便是投机性最强的项目提供资金。
但眼下，资金管理人对于向哪些项目放贷，以及以什么价格放贷，正变得更加挑剔。
一位知情人士透露，KKR 正回避地处偏远的数据中心，因为担心这些设施在租约到期后难以改作他用。凯雷集团则因强调投资组合多元化和审慎筛选，放弃了近期多笔交易。
TwentyFour 资产管理公司的 Felicity Juckes 表示：" 大家只是越来越清楚地意识到，自己在这个行业的风险过于集中。" 投资者 " 会变得越来越挑剔 "。
