文 | 听筒 Tech（ID:tingtongtech），作者 | 杨 林，编辑 | 饶霞飞
巨头的数据摆在一起，就构成了行业刺眼的一组对照。
2026 年 10 月 26 日，Anthropic 向 SEC 递交了招股书，目标 11 月登陆纳斯达克，估值 1.5 万亿美元到 2 万亿美元。
如按上限定价，这是美股史上最大的 IPO 之一。但招股书迎面撞上的是一组让人需要揉眼睛的数字，2026 年上半年营收 162.86 亿美元，同比增长约 1300%，净亏损却高达 807.48 亿美元。
巨亏的背后，藏着 AI 行业底层逻辑的秘密，这从另一家巨头的财报中可窥一二。
在更早的 10 月 20 日，SpaceX 发布了第三季度财报，营收 145.75 亿美元，净利润 44.04 亿美元，实现了上市后首次季度盈利。而撑起集团 85% 营业利润的，仍是星链通信业务。
一边是模型公司亏出天文数字，一边是 " 卖铲子 " 的公司开始赚钱。这背后，不在谁亏谁赚，而在成本结构。
诸如，SpaceX 的盈利，始终靠一门走过资本开支高峰的通信业务给 AI 板块兜底。不过，遗憾的是，Anthropic 没有这层缓冲带，每一美元收入，都要直面推理成本和刚性算力承诺的检验。
巨亏的 Anthropic
要理解 Anthropic 的招股书，得先理解这家公司是怎么来的。
2021 年初，达里奥 · 阿莫迪带着妹妹丹妮拉和另外五名 OpenAI 核心成员出走，创立 Anthropic。达里奥深度参与了 GPT-2 和 GPT-3 的研发，是 RLHF 的共同发明人之一。
离开的原因不是钱，不是职位，是对 OpenAI 在微软入局后加速商业化的方向，产生了不可调和的分歧。达里奥越来越不相信 " 能力越强，安全自然跟上 " 这句话会自己成真。
2021 年 5 月，Anthropic 完成了 1.24 亿美元 A 轮。但在这笔钱到账之前，早期融资并不顺利，绝大多数机构没有出手，A 轮资金甚至分三期才到账。
Anthropic 的商业逻辑也另辟蹊径，从第一天起就没有选择和 ChatGPT 在消费者市场正面竞争。
它将筹码押在企业客户和 API 上。数据显示，2026 年上半年，与 OpenAI 多数收入来自 C 端订阅不同，Anthropic 按 Token 实际用量计费的 API 收入 131 亿美元，占总营收 80%；订阅收入 32 亿美元，只占 20%。
旗舰编程工具 Claude Code 也是增长的核心变量。上线后仅六个月，模型就达到 10 亿美元年化收入，到 2026 年初年化收入突破 25 亿美元，在 AI 编程工具市场拿下约 54% 的份额。
这支撑 Anthropic 快速增长。2023 年，公司商业化第一年营收为 4100 万美元。接下来的 2024-2025 年，这一数据分别为 3.86 亿美元和 45.85 亿美元。到了 2026 年上半年，直接跳到 162.86 亿美元，同比增长约 1300%。
但企业客户的好处和代价是一体两面的。
诸如，付费能力强、切换成本高、收入可预测是企业客户的属性；代价却是，销售周期长、单客获取成本高，以及当对手愿意用折扣敲门的时候，" 切换成本 " 并没有想象中那么高。
不过，这次让市场震惊的，是亏损数额。
来源：Anthropic 招股书 《听筒 Tech》截图
招股书显示，2026 年上半年，Anthropic 净亏损 807.48 亿美元。不过，仔细来看，这 807 亿美元里，有 723.88 亿美元来自可转换票据、衍生负债和 SAFE 工具的公允价值变动，占净亏损的 89.6%。
机制不复杂。因为 Anthropic 在上市前经历了多轮融资，估值从数百亿美元攀升至 H 轮投后的 9650 亿美元。
按照 GAAP 要求，向早期投资者发行的可转换票据和 SAFE 工具需要以公允价值计量，公司估值每上升一次，负债端就相应增值一次，在利润表上表现为亏损。
这更像是一套会计准则与私募估值机制碰撞出的技术性产物，而非经营恶化的证据。数据显示，2025 年全年，同一项会计处理已经制造了 343.08 亿美元的账面损失，2026 年上半年只是延续了这个逻辑。
也即是说，公司越值钱，账面 " 亏损 " 就越大。
亚马逊持有的 62 亿美元可转债是最典型的一笔。到了 2026 年 6 月底，这些票据的账面价值已经从 2025 年底的 400 亿美元，重估直接到了 1085.66 亿美元。
亏损背后
抛开财务图景，Anthropic 运营层面的问题，则要微妙得多。
数据显示 ，在 2026 年第二季度，Anthropic 实现了 9.74 亿美元营业利润，核心驱动力是算力及基础设施成本，占收入的比例从 2025 年第一季度的 251%，骤降至 2026 年第二季度的 48%。
当然，规模效应确实在发生。当收入基数从十亿级跳升至百亿级，前期锁定的算力资源被摊薄，单位经济模型出现了方向性的改善。
但改善的代价，则出现在算力成本表上。
数据显示，Anthropic 锁定的算力基础设施承诺已突破 6000 亿美元，若正在谈判的额外协议落地，总额可能达到 7500 亿至 8100 亿美元。
其中，与谷歌云的合同约 1110 亿美元，与 AWS 约 1100 亿美元，与微软约 310 亿至 449 亿美元，另外还有与博通关联的 TPU 租赁义务逾 1600 亿美元，以及与 Nscale、Lambda 合计最高 860 亿美元的芯片租赁安排。
更关键的是，合同结构的变化。其中大量协议，被标注为 " 无论实际使用量如何均须支付 "，期限延伸至 2033 年至 2034 年。
这也意味着，Anthropic 需要用未来七到十年的确定性支出，换取了当前算力供给的确定性。而纯模型公司的估值，在很大程度上，仍寄生在基础设施供应商的现金流之上。
诸多分析认为，在收入增速仍高的阶段，这套结构运转良好；但一旦增速放缓，刚性合同就会从规模杠杆变成利润黑洞。
事实上，2026 年三季度，Anthropic 的环比增长约 45%，相比上半年动辄翻倍以上的环比增速，明显踩了一脚刹车。
不过，增速放缓本身并不意外，任何千亿级营收基座上的公司都不可能长期维持三位数增长。问题是，Anthropic 的合同义务不会因增速放缓而相应缩减。这也是 " 以时间换空间 " 战略最脆弱的地方，赌的是收入跑得比账单快。
Anthropic 高度集中的收入结构，也为运营敲响了警钟。
数据显示，今年上半年 Anthropic 的营收，约 20% 来自仅两家客户，对云平台渠道依赖度高。集中的客户基础，叠加尚未长期锁定的合同关系，使得 Anthropic 的高增长，在质量的维度上，仍存在需要验证的空白。
当然，转机仍出现在模型代际上。
9 月下旬，Claude Opus 5.5 的发布，让运行成本比上一代低 40%，Anthropic 在聚合平台上的调用热度迅速回升。这也意味着，" 模型能力领先 " 仍然能带来定价权，但这个窗口期的长度，正在被对手的折扣和跟进速度持续压缩。
Rippling 的案例就是一个切片。
2026 年 5 月，开发者使用 Anthropic 模型处理编码工作的比例是 57%，OpenAI 只有 16%。几个月后，OpenAI 用正常价格 20% 到 40% 的折扣加赠送额度抢单，比例逆转为 OpenAI 52%、Anthropic 18%。
而 Replit，在 OpenAI 给出年额超 1 亿美元、折扣超 30% 的方案后，将主力模型切了过去。
业内人士认为，本质在于 Anthropic 的定价策略偏强硬，客户一旦触及合同用量上限，折扣直接取消。但当对手愿意用负利润率换份额的阶段，Anthropic 就没了优势。
AI 行业的未来，模型还是算力？
相对于 Anthropic 的巨额亏损，SpaceX 三季度财报则提供了另一个参照样本。
2026 年 10 月 20 日，SpaceX 发布了第三季度财报，营收 145.75 亿美元，净利润 44.04 亿美元，实现了上市后首次季度盈利。
诸如，撑起集团 85% 营业利润的，是星链所在的通信业务；而收入占比首次过半的超级智能板块，当季经营利润仅 4.31 亿美元，对应资本开支高达 164 亿美元。
换言之，SpaceX 的 AI 业务增长凶猛，但它赚钱的方式是出售算力基础设施，而不是承担模型推理的边际成本。
星链的通信业务之所以贡献绝大部分利润，恰恰因为它是一门已经走过资本开支高峰、边际成本相对可控的生意。
模型公司面对的成本结构则完全不同。
诸多分析指出，传统互联网的边际成本趋零逻辑在 AI 推理面前失效了。每一次用户调用都对应真实的 GPU 消耗、电力支出和基础设施运维。这种 " 规模不经济 "，在用户量高速增长阶段会被放大，而非缓解。
摩根大通在这一轮下调中的判断值得细读，其将国内某模型公司 2030 年预期市盈率从 30 倍下调至 20 倍，理由是 " 前沿模型的领先位置正在快速轮换，单一厂商长期保持技术领先的确定性低于此前预期 "。
这句话，点破了 AI 模型公司估值中脆弱的一环，技术领先是一种会随时间自动贬值的资产。当市场愿意为稀缺性支付溢价时，模型公司的估值可脱离财务基本面运行；但当稀缺被竞争稀释，定价的锚就会迅速回落。
在 AI 业内人士廖哥看来，行业接下来的分水岭，不太可能由模型排行榜决定。
" 谁能将智能卖得更贵，同时将算力成本压得更低，谁才有机会把收入增长转化为可持续的现金流。" 廖哥表示。
纽约大学 Aswath Damodaran 也提供了一个量化参照，如 Anthropic 的 IPO 估值达到 2 万亿美元，公司若要在十年后进入成熟期，需要做到接近 1.2 万亿美元的年收入；若成熟期拉长到十五年，需要的收入是接近 2 万亿美元。
这个数字本身不构成对错判断。但它意味着，留给 " 先烧钱、后证明 " 的时间窗口正在收窄。
Anthropic 的管理层显然清楚这一点。今年第二季度的单季营业利润转正，主要是其向市场表示，模型公司可以在经营层面盈利，规模效应是真实存在的。
只是，盈利的代价是未来十年数千亿美元的刚性算力承诺。
" 事实上，Anthropic 的亏损，以及 SpaceX 的利润多数来自基础设施侧，都指向同一个结论，AI 行业的竞争，正在从谁更会讲故事，转向谁的单位经济模型先跑通。" 廖哥坦言。
同时，廖哥仍认为，巨亏本身并不可怕，问题在于，当亏损中的会计成分被剥离之后，剩下那部分真正需要被填补的缺口，到底需要多长时间、多少收入、多高的毛利率，才能被填上。
Anthropic 的招股书，则把这道题摊开在了桌面上。接下来，市场可能会用同一把尺子，去衡量每一家 AI 公司。
（声明：本文仅作为信息交流，不构成任何投资参考建议。）
