文 | 医线 Insight，作者丨张小漫
CDMO 行业的龙头相继交出最新成绩单。
10 月 22 日晚间，凯莱英和普洛药业先后交出 2026 年三季报：凯莱英第三季度归母净利润同比增长 81.49%，普洛药业则下降 33.47%。
此前一天，九洲药业刚刚迎来年内首次单季营收、净利同比双双转正。
三家 CDMO 相关龙头，三种截然不同的业绩表现。
反差之大，恰逢行业热度之高。
2026 年 10 月 20 日，国家发改委披露，前三季度创新药对外技术授权 1300 亿美元，接近去年全年水平。
当然，交易总额并不等同于企业已经取得的授权收入，其中还包含需满足约定条件后才能兑现的里程碑等款项。
但市场的期待在于，BD 活跃能否带动后续研发投入，并沿研发与生产外包链条转化为 CXO 企业的订单和利润。
而答案，开始浮现。
业绩分岔：三份季报，三个方向
三组数字，勾勒出这轮复苏的参差轮廓。
凯莱英率先交出一份强劲的单季成绩单。
第三季度营业收入 17.88 亿元，同比增长 24.04%；归母净利润 3.32 亿元，同比增长 81.49%。
前三季度，公司累计营收 53.95 亿元，同比增长 16.52%；归母净利润 8.52 亿元，同比增长 6.49%。
九洲药业刚刚越过零增长线。
第三季度营收 13.61 亿元，同比增长 5.58%；归母净利润 2.29 亿元，同比增长 3.41%。
虽然幅度有限，却是公司今年以来首次实现单季营收、归母净利润同比双双转正。
拉长至前三季度，九洲药业累计营收 39.37 亿元，同比下降 5.38%；归母净利润 6.17 亿元，同比下降 17.50%。
一个季度的转正，尚不足以抹平此前的跌幅。
普洛药业还在下行通道。前三季度营收 68.35 亿元，同比下降 11.97%；归母净利润 6.14 亿元，同比下降 12.37%
如果说凯莱英的箭头明显向上，九洲药业刚刚抬头，普洛药业则仍在寻底。
三家公司的分化，使 " 拐点已到 " 与 " 拐点未到 " 都能找到各自的证据。
10 月 22 日，凯莱英股价收跌 8.26%；当晚，公司披露三季报。财报显示，与中报相比，前十大流通股东中的 5 只医药基金在三季度减持。
利润增速、市场定价和机构持仓，暂时没有形成共振。
至此，一个行业更想知道的事情是，凯莱英的增长从哪里来，以及能持续多久。
凯莱英领跑：订单、结构与指引的三重印证
凯莱英的单季净利增速高达 81.49%，足够醒目。
但要判断复苏是否站稳脚跟，单季增速远远不够。
低基数、汇率波动和一次性损益，都可能放大报表的起伏。
把目光从利润表移开，转向订单、业务结构与全年指引，凯莱英的增长脉络才逐渐完整。
先看订单。
据凯莱英 2026 年半年报，截至报告披露日，公司不含报告期内已确认收入的在手订单总额为 16.73 亿美元，同比增长 53.77%；2026 年初至报告披露日，新签订单同比增长 54.59%。
到了三季报，公司确认新签订单继续保持双位数增长。
资产负债表也留下了痕迹：合同负债较期初增长 66.35%，存货较期初增长 65.20%。前者对应增加的客户预付款，后者反映交付准备持续推进。
订单的热度，已开始进入经营兑现环节。
再看结构。
前三季度，凯莱英小分子 CDMO 业务收入 34.65 亿元，同比增长 3.59%；化学大分子、生物大分子、制剂等新兴业务收入 19.23 亿元，同比增长 50.20%，恒定汇率下增长 52.69%。
以多肽、寡核苷酸、ADC 等为代表的新分子类型，正在承担更重的增长任务。
新业务的扩张也伴随着毛利率改善。
前三季度公司整体毛利率 41.88%；小分子业务毛利率 47.97%，同比提升 0.97 个百分点；新兴业务毛利率 30.95%，同比提升 0.41 个百分点。
第二增长曲线仍在培育，却已显现出盈利能力逐步爬坡的迹象。
最后看客户和指引。
前三季度，凯莱英来自大型制药企业的收入 25.13 亿元，同比增长 22.40%；来自中小药企的收入 28.82 亿元，同比增长 11.84%；境内市场收入 17.72 亿元，同比增长 42.83%。
大型药企需求与国内市场增长形成了两股支撑力量。
公司还在三季报中给出明确预期：第四季度交付规模将大幅增加，2026 年全年营业收入预计增长 19% — 22%。
这意味着，管理层对接下来的订单兑现已有相对清晰的判断。
首先是基数。
2025 年第三季度，凯莱英归母净利润仅 1.83 亿元，为当年四个季度最低点；其余三个季度分别为 3.27 亿元、2.91 亿元和 3.32 亿元。
所以，低基数放大了今年第三季度的同比反弹。
其次是利润口径。
前三季度扣非净利润同比仅增长 0.04%，显著低于归母净利润 6.49% 的增速，两者差异主要来自非经常性损益。
报告期内，凯莱英非经常性损益合计 1.24 亿元，包括政府补助以及金融资产公允价值变动和处置损益等。
汇兑波动则会同时影响归母和扣非利润，公司另披露的经调整归母净利润同比增长 21.81%，该口径剔除了汇兑波动损益等项目。
但第三季度营收同比增长 24.04%、恒定汇率下收入增长 28.25%，又与订单、合同负债、存货的变化相互呼应。
综合来看，三家公司中，凯莱英的复苏证据颇为充分。
转型承压：九洲刚转正，普洛仍寻底
理解另外两家企业的表现，先要看到它们不同的业务底色。
九洲药业和普洛药业都从特色原料药起家，正在推进 " 原料药 +CDMO" 双轮驱动。
普洛药业的 CDMO 毛利额已超过原料药，成为第一大利润来源；九洲药业也把 CDMO 视作成长的重要引擎。
新业务在长大，传统业务的负担却难以迅速卸下。
这使两家企业的复苏节奏更慢，财报曲线也更加曲折。
九洲药业先迈出了微小的一步。
第三季度，其营收、归母净利润和扣非净利润分别同比增长 5.58%、3.41%、4.02%，三项指标年内首次集体转正。
不过，前三季度营收仍下降 5.38%，归母净利润下降 17.50%；经营活动现金流量净额 8.96 亿元，同比下降 33.22%；毛利率 36.18%，同比下滑约 1.4 个百分点。
再看 2025 年净利润约 20% 的增长基数，这一次转正更多意味着下滑势头正在收敛。
底部轮廓开始显现，持续上行仍有待后续季度确认。
普洛药业面对的考验更为复杂。
首先是传统业务调整。
上半年，原料药板块主动收缩低毛利产品，收入 28.51 亿元，同比下降 20.88%；制剂板块受集采影响，收入同比下降 8.64%。
压力随后传导至利润端：第三季度扣非净利润同比下降 42.41%，降幅大于归母净利润的 33.47%。
前三季度财务费用 8652.77 万元，上年同期为 -2894.41 万元；政府补助减少使其他收益下降 45.39%，上年同期处置子公司的收益未再出现，投资收益下降 68.80%。
还有一层压力来自此前的预期。
2025 年三季报业绩交流时，管理层曾预计：" 三季度是公司全年业绩的最低点，四季度整体需求和收入较三季度会更好 "。
一年过去，2026 年第三季度归母净利润为 9129.34 万元，仍低于 2025 年同期约 1.37 亿元的水平。
对于期待业绩修复的投资者，这道落差难以忽略。
然而，在普洛药业的另一张报表里，出现了截然不同的景象。
10 月 22 日，在接待淡水泉等 186 家机构调研时，普洛药业披露：前三季度 CDMO 业务收入 20.5 亿元，同比增长 21.38%，毛利率 40.39%；其中第三季度 CDMO 收入 6.42 亿元，同比增长 40.96%。
同次调研还披露，公司 CDMO 总项目数已增至 1715 个，同比增长 38%；后续三年内将交付的商业化在手订单金额超过 78 亿元。
传统业务拖累整体利润的同时，CDMO 板块正在积累新的业务增量。
管理层在调研中解释，业绩波动主要受汇兑损益（同比影响约 6300 万元）及员工薪酬（影响约 5000 万元）等因素影响，整体经营 " 基本符合预期 "。
公司判断，随着战略转型推进，CDMO 将成为主要增长引擎，API 业务逐步筑底回升。
普洛药业的反差因此格外典型：利润表仍在探底，订单已经显露暖意。
放大到行业层面，这也是当前复苏最值得关注的错位。
三份财报背后，行业拐点有了可观察的一些痕迹：需求的积极变化已经出现，但要把订单增长转化为利润增长，还要闯过几道关。
至少有三个变量，正在影响这轮复苏的兑现速度。
第一道关是汇率。
凯莱英前三季度财务费用 1.76 亿元，上年同期为 -0.90 亿元，两期相差 2.66 亿元。公司坦言，" 净利润较收入增速较低主要系汇率波动影响 "。
同期营收按报表口径增长 16.52%，恒定汇率下增长 20.00%；新兴业务按报表口径增长 50.20%，恒定汇率下增长 52.69%。
单是汇率变化，就让收入增速的表观读数少了约 3 至 4 个百分点。
普洛药业同样受到冲击。
财务费用从上年同期的 -2894.41 万元升至 8652.77 万元，公司在调研中量化的汇兑损益同比影响约为 6300 万元。
对于大量收入以美元计价的企业，汇率波动仿佛一台隐形抽水泵，不断抽走部分经营改善所带来的收益。
第二道关是价格与项目结构。
订单数量回升，并不意味着利润会同步修复，产品价格和交付项目结构同样影响毛利率。
原料药领域，普洛药业主动收缩低毛利产品，九洲药业部分品种仍面临市场竞争；CDMO 领域，普洛药业在三季度调研中表示，订单价格趋势比较稳定，整体价格处于正常状态。
九洲药业第三季度收入恢复增长，但单季毛利率为 34.82%，同比下降 2.96 个百分点。
公司在调研中解释，这主要受客户交付产品结构影响，属于季度间波动。
由此可见，利润弹性落后于收入弹性，不能简单归因于价格，还需结合项目结构和交付节奏判断。
第三道关是利润结构与基数。
同一份财报，换一个利润口径，复苏强度就可能变化。
凯莱英前三季度归母净利润增长 6.49%，扣非净利润仅增长 0.04%，经调整净利润则增长 21.81%；普洛药业第三季度扣非净利润同比下降 42.41%，降幅大于归母净利润的 33.47%。凯莱英 2025 年第三季度 1.83 亿元的低基数，又进一步放大了单季同比增幅。
因此，判断增长质量，不能只盯着表观净利润，还需要观察扣非表现与经营现金流。
凯莱英前三季度经营活动现金流量净额 6.05 亿元，同比下降 47.10%；九洲药业同比下降 33.22%。从签单到确认收入，再到收到现金，企业要跨过的环节仍然不少。
BD 交易对 CDMO 需求的影响，并非从签约开始按固定链条线性发生。
部分项目在交易前已有外包合作，交易后也可能由受让方调整研发及供应链安排；只有当后续研发和生产投入实际启动，并逐步完成订单签订、交付、收入确认与回款，才会反映到 CDMO 报表。
这条链上的每一步，都可能改变报表兑现的节奏。
前三季度 1300 亿美元的对外技术授权交易额，可以作为观察创新药合作活跃度的指标，但不能直接等同于 CDMO 需求。其向订单和利润传导的节奏，取决于项目阶段、受让方研发计划、供应链安排和交付周期，难以统一界定为两到四个季度。
那回到最初的问题：CDMO 行业的拐点，究竟走到了哪里？
部分龙头的订单已率先回暖。
凯莱英的新签订单、合同负债，普洛药业的项目数量与商业化在手订单，都释放了积极信号。
不过，各家企业的利润修复步伐仍有差异。
汇率波动、产品价格、业务结构及同期基数等多重因素交织，也让这一轮行业复苏的进程更加曲折。
凯莱英率先显现复苏势头，九洲药业初现改善迹象，普洛药业则仍在传统业务承压与 CDMO 业务增长之间寻求新的平衡。
接下来，行业的关键点在于利润增长能否跟上订单回暖的步伐。
当越来越多的龙头企业实现订单与利润同步增长，行业复苏的拐点也将更加清晰。
