文 | 创业最前线，作者 | 段楠楠，编辑 | 冯羽
10 月 8 日，蜂助手披露了为旗下子公司债务提供担保的进展公告，此次公司计划为旗下子公司广东极算技术有限公司（以下简称 " 广东极算 "）的 1.9958 亿元借款提供担保。
此前，蜂助手董事会及股东大会便审议通过了担保额度不超过 60 亿元的担保计划。蜂助手之所以如此大规模为子公司担保，主要是公司正全力向 AI 算力租赁转型。截至目前，公司已经累计签订了超 100 亿元的算力租赁订单。
但对于在手货币资金仅 3.3 亿元的蜂助手来说，如何保证 100 多亿元的算力订单顺利交付是当下最大的难题之一。
在该笔担保合同顺利达成后，后续获得银行贷款的蜂助手能否完成超 100 亿元的算力订单交付？
1、低价抢订单致毛利率大幅下滑，利润增长跟不上营收增幅
AI 算力爆火后，由于接连签下巨额算力订单，蜂助手作为算力概念股被投资者所熟知。但由于订单尚未交付，算力业务目前并未产生收入，目前公司核心主业还是数字商品运营供应商，公司超 90% 以上的收入来源于该业务。
所谓数字商品运营，本质是 B 端虚拟权益聚合分销 + 平台运营服务。公司利用自有的数字商品交易云平台，向上游批量采购各类虚拟数字权益，然后再进行打包组合成权益包、积分兑换池、营销活动套餐，通过 API/SaaS/PaaS 嵌入 B 端客户 APP/ 小程序（如 B 端银行、运营商 APP 接口），进行分销。
公司盈利来源主要是购销差价、平台运营服务费和营销补贴。
据悉，蜂助手销售的产品主要是话费、流量卡、长视频、音频会员、WPS 会员、电影票等。
在数字权益分销领域，由于服务趋同，行业竞争极为激烈。为了获得更多的客户，蜂助手采取低价招标的方式拓展客户。
得益于客户订单的增加，蜂助手营业收入也在持续上升。数据显示，2021 年蜂助手营业收入为 7.15 亿元，2025 年上升至 20.9 亿元，年复合增长率高达 29.5%。
虽然蜂助手收入增长较快，但由于打包的产品价格下降，公司毛利率逐年下滑。数据显示，2021 年蜂助手数字化虚拟商品综合服务毛利率高达 27.87%，2026 年上半年该业务毛利率下降至 12%。
由于毛利率下滑，蜂助手扣非后净利润增速远不如营收增速。2021 年，蜂助手扣非后净利润为 1.02 亿元，2025 年上升至 1.52 亿元，年复合增长率仅为 10.5%。
除毛利率下滑外，通过降价扩大营收也让公司现金流开始变差。由于公司流量付费、接口主要是移动运营商、银行等 APP，因此 C 端用户在购买相关话费、长视频会员流量产品后，付费的资金会先交给运营商和银行。
银行、运营商客户也不是即时付款，需要隔一段时间才会将付款支付给蜂助手。如 2025 年，公司应收账款周转天数便高达 144.5 天，而行业内默认优秀的账款周期是在 60 天以内。
由于短期扩张过快，加之账期过长，2021 年至 2025 年公司经营性现金流分别为 -5218 万元、-1.21 亿元、-2.29 亿元、-1.38 亿元、8984 万元，五年时间公司经营性现金流累计流出超 6.3 亿元。
与之对应的是，蜂助手应收账款及应收票据余额持续上升。2021 年底公司应收账款及应收票据余额为 2.97 亿元，截至 2026 年 6 月 30 日，蜂助手应收账款及应收票据余额上升至 13.44 亿元。
由于应收账款余额的增多，蜂助手信用减值也在持续上升，2025 年公司信用减值金额为 2327.09 万元，其中大部分是应收账款坏账，而在 2021 年公司信用减值仅为 810.9 万元。
2、账上仅 3 亿元现金，签百亿算力订单后要采买超 70 亿元服务器
在核心主业毛利率持续下滑的背景下，蜂助手也在积极谋求第二增长曲线，而公司瞄准的方向便是近几年大火的 AI 算力租赁。
蜂助手与算力的联系最早可追溯至 2019 年，彼时公司启动云终端（云手机、云游戏）研发，利用自研云调度平台，积累算力调度、机房、带宽运维能力。此后很长一段时间算力属于内部配套业务，只供给自身云终端产品。
直到 2025 年，AI 算力需求持续旺盛，蜂助手开始下场布局 AI 算力租赁。2025 年 9 月，蜂助手发布公告，拟定增募资 9.84 亿元，其中 5.48 亿用于 " 云终端算力中心 "（茂名信宜智算中心）。
资金主要用来对外采买服务器、机柜，搭建通用 +AI 智能算力集群，目标对外提供算力租赁服务，同时支撑自有云终端业务。
2025 年 11 月，蜂助手通过旗下全资子公司竞拍拿下广东信宜项目土地，落地实体算力园区。同时，公司还专门设立算力子公司雅安云智算力技术有限公司（以下简称 " 雅安云算 "）用来承接算力租赁订单。
2026 年 8 月，蜂助手公告子公司雅安云算和 B 公司签署算力服务合同，含税 46.08 亿元，期限 5 年。为了顺利交付算力订单，此前，蜂助手已经与 A 公司签订了服务器采购协议，含税 30.62 亿元，分批次交付。
2026 年 9 月，公司再度签订了 57.17 亿元的算力服务协议，合作期限同样 60 个月。为了交付该批订单，此前蜂助手已经与 C 公司签署服务器采购协议，含税 39.60 亿元。
但市场对于蜂助手能否顺利交付两笔合计超百亿元的算力租赁订单存在较大疑问。截至 2026 年 6 月 30 日，蜂助手在手货币资金仅为 3.29 亿元，而公司前后两次采买服务器总价却超 70 亿元。
根据蜂助手披露的信息，公司服务器采买的资金主要来源于自有资金、融资租赁以及银行授信融资。而自有资金支付比例仅为 5%-20%，融资租赁购买比例预计占比 80% 至 95%。
所谓融资租赁，即公司将购买服务器的资金支付给 AI 服务器厂商，蜂助手再将采买的服务器出租，所得租金用于偿还融资租赁企业的本金和利息。
融资租赁不用支付现金，但由于 AI 服务器更新速度极快，后续蜂助手或面临租金下滑的风险。而融资租赁利息支出是刚性，若租金下滑过快，以融资租赁方式采买服务器，产生的算力业务不排除出现亏损可能性。
此外，目前蜂助手融资租赁采买的服务器还没有完全到位，后续还面临 AI 服务器交付不及时、订单无法按时履行的风险。
在自有货币资金仅 3 亿元的情形下，蜂助手便签下百亿元算力服务订单，以及超 70 亿元的服务器采买协议，该杠杆比例不可谓不高。
因此，即便蜂助手向算力行业转型且已经签下大单，但后续能否为公司如期带来利润还存在较大的不确定性。
3、转型 AI 算力租赁后股价大涨，高管却逢高减持
在转型布局 AI 算力以前，蜂助手在资本市场并不知名。公开资料显示，蜂助手成立于 2012 年，公司前身是广州蜂帮手网络科技有限公司，初期主要从事移动应用分发运营业务，并逐步切入运营商虚拟商品（如话费、流量）代理与分发领域，完成初步的原始积累。
此后蜂助手又逐步扩展业务渠道，将 " 手机助手 " 服务从运营商拓展至线下手机连锁渠道，并成为腾讯、百度、阿里、京东等各大互联网公司 APP 的预装推广渠道。
在数字分发业务经营规模逐步扩大的背景下，蜂助手将目光投向了资本市场，并在 2016 年顺利在新三板完成挂牌。
挂牌以后，蜂助手业务进一步深化启动数字商品的聚合运营，并拓展数字商品 " 头部视频会员 " 在运营商渠道的权益类合作。
2019 年，蜂助手成立控股子公司 " 汉鼎蜂助手 "，正式布局 " 云终端产品 + 算力运营 " 业务板块，开启第二、三增长曲线。
经过数年发展以后，蜂助手业绩进一步提升。2023 年 5 月，公司在深交所创业板完成上市，正式登陆 A 股。
在 A 股上市的前一年多时间里，蜂助手在资本市场表现并不理想，公司股价从 2023 年 5 月最高 33 元 / 股以上跌至 2024 年 8 月最低的 12 元 / 股出头，短期跌幅超 60%（注：文中股价均为复权后的股价）。
得益于资本市场复苏，加之向 AI 算力租赁转型，蜂助手股价持续上涨，到 2026 年 5 月公司股价最高涨至 53.92 元 / 股，较 2024 年 8 月的区间最大涨幅超 340%。近期公司股价虽有所回落，但仍在 31 元 / 股左右。
受益于股价上涨，公司实控人罗洪鹏身家也随之大增。半年报显示，截至 2026 年 6 月 30 日，罗洪鹏是公司第一大股东，直接持有蜂助手 6333.49 万股，持股占公司总股本比例为 22.18%，按目前股价计算，该部分股权价值超 19 亿元。
除实控人外，公司副总经理、职工董事区锦棠也因为股价大涨而挣得盆满钵满。截至 6 月 30 日，区锦棠持有蜂助手 107.3 万股，按目前股价计算该部分持股市值约为 3300 万元。
值得注意的是，2025 年初区锦棠在股价大涨时，先后减持了 27.51 万股，合计减持金额为 1095.68 万元。
但能否维持该股价和市值，还要看蜂助手的 AI 算力订单能否落地，并持续带来利润。截至目前，公司 PETTM（滚动市盈率）约为 57 倍，该市盈率分位值约为 50.85。
鉴于公司上市时间并不长，且高股价主要集中在 2025 年公司宣布布局 AI 算力租赁以后，而在正式布局 AI 算力租赁以前，公司 PETTM 长期低于现在。
因此，仅靠毛利率持续下滑的数字化虚拟商品综合服务业务，很难长期支撑起近 57 倍的估值。
对于蜂助手而言，目前最核心的工作便是从相关贷款融资机构获得贷款，以便有足够的资金用于采买 AI 服务器，完成超百亿元算力租赁订单的交付。至于 AI 算力租赁能否成为公司第二增长曲线，还要看算力租赁的价格是否能维持高位，算力租赁带来的收入能否覆盖固定资产折旧及融资租赁购买服务器支付的利息。
