近日，一只成立于 2020 年的债券基金再次受到关注。惠升和煦 88 个月定开债券截至 10 月 16 日成立以来累计回报达到 31.07%，但距离首次开放仍有一年多。按照基金合同约定，首个封闭期长达 88 个月，投资者预计要到 2028 年初才能办理赎回。
如此长的封闭期，在公募基金中并不多见。财联社记者梳理发现，2020 年成立的 3 只 88 个月定开债基，截至今年 10 月 19 日累计回报均接近或超过三成，其中兴全恒祥、惠升和煦累计收益率均超过 31%。这类产品的持有人以机构投资者为主。
这三只 88 个月定开债基均采用摊余成本法估值，封闭期内以买入并持有到期为主要投资策略。六年之后，这类产品又迎来一轮集中发行。今年 8 月以来，新一批摊余成本法债基三批合计申报 44 只，封闭期普遍设定为 63 个月，其中 4 只产品已经成立，合计募资约 320 亿元。兴华安硕、国融聚达、鹏安安瑞 63 个月产品 3 只产品目前正在募集中。
从 88 个月到 63 个月，不少资金愿意锁定五年以上。这些基金靠什么赚钱，又是什么样的资金，愿意为此放弃长期流动性？
锁定七年多，赚的是什么钱？
先看上一轮 88 个月债基的收益表现。
截至 10 月 19 日，2020 年 8 月成立的兴全恒祥 88 个月定开债券，成立以来累计回报 31.22%；同年 9 月成立的惠升和煦 88 个月定开债券为 31.09%；10 月成立的新华安享惠融 88 个月定开债券 A 为 28.86%。
惠升和煦的持仓较有代表性。2026 年二季度末，该基金净资产 54.94 亿元，债券投资规模约 88.02 亿元，占净资产比例 160.21%。全部债券持仓均为政策性金融债，前四大持仓分别为 "20 国开 09""20 农发清发 02""17 国开 15" 和 "17 农发 15"。
融资杠杆也为收益提供了增厚空间。惠升和煦二季度末 160.21% 的债券持仓比例，反映出基金通过回购融资等方式增加了债券投资规模。只要持仓债券的收益能够覆盖融资成本，基金便可以通过利差增厚回报。该基金今年二季报也提到，报告期内保持融资渠道顺畅，并积极降低融资成本。
当然，这笔利差收入并非始终稳定。融资成本上升、债券收益率下降，都可能压缩杠杆带来的收益空间。
相比普通开放式债基，超长封闭期让基金经理不必频繁应对申赎，可以在建仓时围绕封闭期限配置债券，尽可能持有至到期。债券持仓、资金安排和融资策略因此具有较强的连续性。
这也与摊余成本法的估值方式相匹配。基金按照实际利率法确认相关收益，市场短期价格波动不会像市值法产品那样直接反映在净值上，净值曲线通常更为平稳。
不过，这些产品的收益水平，很大程度上与当时的债券市场环境有关。
中债数据显示，2020 年 9 月 2 日，5 年期国债到期收益率为 3.0526%，今年 10 月 16 日已降至 1.3815%。对于今年刚成立的 63 个月债基而言，建仓时能够获得的收益率已明显低于六年前。
新一轮封闭债基仍可通过持有到期、融资杠杆等方式获取收益，但当年的高票息条件已不复存在。基金能否获得足够的融资利差，也更加考验建仓价格和资金成本管理。
谁愿意用五到七年的流动性换收益？
真正愿意把钱锁这么久的，几乎都是机构投资者。
惠升和煦 2026 年中期报告显示，截至 6 月末，基金总份额为 50 亿份，机构投资者持有比例四舍五入后达到 100%。其中，一家机构持有接近 25 亿份，约占基金总份额的一半。兴全恒祥 88 个月定开债券等老产品同样以机构资金为主。
对于银行自营等长期配置资金而言，五年、七年的封闭期未必难以接受。这类资金本身具有一定的期限安排，部分资产可以长期持有，对收益稳定性、资产负债期限匹配的要求也较高。
尤其是在利率下行、债券投资收益空间收窄的环境中，相比频繁调整持仓，一些机构更愿意提前锁定长期资产，减少净值波动带来的影响。
一家基金公司人士称，新一批摊余成本法债基尚未正式申报时，就已有多家银行前来咨询，了解基金公司是否参与申报。另一位基金行业相关人士也提到，在当前利率环境下，63 个月债基与部分银行长期存款产品相比，预期回报优势未必明显，但摊余成本法带来的净值平滑特点，对银行自营资金具有较强吸引力。
银行自营与银行理财子公司的需求还有差异。前者通常更注重资金保值增值和账面波动控制，后者则需要兼顾理财产品投资者的收益要求，资产配置和流动性管理面临的约束并不完全相同。
从今年新产品的募集结果看，机构资金的认购意愿已经有所体现。贝莱德稳利、红土创新瑞泽、路博迈安瑞、财信聚鑫 4 只 63 个月封闭式债基分别于 9 月 23 日、24 日、28 日和 29 日成立，均募集至约 80 亿元上限，合计净认购金额 319.99 亿元。
与 2020 年那批 88 个月定开债基相比，今年新发行的 63 个月产品不仅缩短了封闭期限，运作方式也有所调整。前者在封闭期结束后设置开放期，后者普遍采用到期终止的安排。不过，两类产品在封闭期内均不办理申购赎回，投资者需要提前做好长期资金安排。对于机构而言，一旦期间出现资金需求，或市场上出现收益更具吸引力的投资机会，也难以提前退出。
对普通个人投资者来说，五年多的时间跨度较长，资金使用需求也难以提前确定。而对有明确长期配置计划的机构，牺牲一部分流动性，换取相对平稳的净值和可以长期执行的债券投资策略，具有一定吸引力。
但摊余成本法并不等于保本。遇到债券信用风险、资产减值等情况，基金净值仍可能受到影响。若市场利率大幅上行，持有人也无法通过赎回转投收益率更高的产品。
