文 | 锦缎
十年前，山东黄金市值 594.99 亿元，而紫金矿业 659.03 亿元，二者仅相差 10%。而十年后的今天，紫金矿业已经近 8000 亿的市值了，山东黄金还在 1200 亿左右。
十年，二者的差距拉得更大了。今天的山东黄金，从市值而言，仅相当于 0.15 个紫金了。
市值差距背后，根源究竟是什么？
01 山东黄金资源禀赋不差
对于金矿股而言，资源禀赋决定了你能不能上桌，而运营决定了能吃多少。从资源禀赋来看，山东黄金并不差。
1. 从黄金资源量来看，山东黄金居稳国内第二
25 年报披露，山东黄金的权益黄金资源量为 2054 吨，其中权益储量为 776 吨。储量上来看，稳居国内第二，与其余挖金矿的拉开了差距。
从山东黄金旗下金矿来看，按权益口径计算的资源量 1979.33 吨、储量为 737.43 吨。
储量 / 资源量比率约 37.8%，也就是说当前资源量中约三成多已转化为可采储量，其余仍需勘探、可行性研究或矿权整合后逐步转储。
另外，山金国际按权益口径计算的资源量为 259.62 吨，储量 39.01 吨。二者合计控制的黄金储量（权益口径）为 776.44 吨。
2. 旗下矿山品位位于中游，公司倾向于逆周期资源管理
黄金品位决定了开采成本，进而决定了在金价上涨的周期上净利润释放的弹性。
从品位来看，25 年报显示山东黄金为 2.4 克 / 吨，若包含山金国际的矿山，则为 2.29 克 / 吨。在国内的金矿股中处于中游，低于灵宝黄金（5.6 克 / 吨）及招金矿业（2.9 克 / 吨）。
同期，紫金矿业的整体金矿品位约 1-1.5 克 / 吨，其核心优势在于 " 贫矿富采 " 的极致成本管控能力。
从山东黄金的开采策略来看，倾向于在金价高企时开采贫矿，如公司 2025 年平均销售成本约392 元 / 克，同比大幅增长33.9%。公司选矿（入堆）处理量大幅增加了42.74%，但同期矿产金产量仅同比增长5.89%。
这样一来，一方面可以平滑收益，将低品位矿石转为可经济利用的储量；另一方面是延长矿山服务年限，也摊薄了矿山的固定成本。
但其代价是短期的克金成本上升和利润释放弹性变弱。26 年上半年公司克金成本持续上升，一定程度也制约了公司的利润表现。
02" 内增外拓 " 不断累积资源优势
一、内增外拓，不断增储
山东黄金为山东省国资控股，省内资源开发优势明显。
胶东地区金矿集中连片，主力矿山三山岛、焦家、新城、玲珑等彼此邻近，有利于集中建设采选配套设施，摊薄单位基建投资和运营成本。
权证整合空间大，焦家金矿已完成 9 处原采矿权、4 处原探矿权的整合；新城金矿、三山岛金矿的资源整合开发工程也在推进中。矿权整合不仅扩大了可采范围，也减少了矿权分散带来的管理成本和权证到期风险。
" 内增 " 的核心是对现有矿山挖潜，一方面加大现有矿区的整合、勘探及技改，不断增储；另一方面立足于技术，加强低品位矿的开发，将资源量转为储量。26 年上半年，山东黄金累计投入入探矿资金 3 亿元，新增金金属量 20 吨。
" 外拓 " 主要是通过对外并购，包括集团资产注入及对外并购。
公司近年的大手笔并购包括：
1.2023 年 127.6 亿入股银泰黄金（后更名为山金国际）
2023 年 1 月，山东黄金以 127.6 亿元获得银泰黄金（后更名为山金国际）20.93% 的股份，获得控股股权，每股转让价 21.96 元 / 股。后陆续在二级市场不断增持，当前持股 28.94%。
据彼时相应交易文件披露，截至 2021 年末，银泰黄金合计总资源量（含地表存矿）矿石量 10194.17 万吨，金金属量 170.452 吨，银金属量 7154.06 吨，铅、锌金属量合计 107.64 万吨，铜金属量 6.35 万吨，锡金属量 1.82 万吨。此外，还有 15 宗探矿权，探矿权的勘探范围达 159.63 平方公里。
若将银按 60 的金银比进行折算，仅考虑金银金属量，其收购成本约 2.10 亿元 / 吨（金金属量），收购市净率 5.59 倍。
可以作为比较的是：紫金矿业 2022 年 11 月收购招金矿业 20% 股权，整体估值约 203.15 亿元，对应招金矿业净资产 158.7 亿元的市净率仅 1.28 倍。横向对比市净率来看，并购价偏贵。
2.2024 年集团将西岭矿业以 103.34 亿元的对价注入
西岭矿业评估利用可采储量金矿石量 10,353.86 万吨，金金属量 443.98 吨，金平均品位 4.29 克 / 吨。评审备案的黄金资源量达 592.19 吨，是国内迄今探获的最大单体金矿床。按资源量计算收购成本约 0.17 亿元 / 吨（金金属量）。
这是一笔特别划算的买卖，与收购对象为探矿权有关。24 年 5 月公司已完成三门岛与西岭金矿开采权的整合，并取得了山东省自然资源厅颁发采矿许可证。较高的品位，在投产后有望摊薄固定成本。西岭金矿在完成 " 探转采 " 及项目建设后，预计于2031 年开始达产并稳定贡献利润。
二、短期黄金增量，看几大金矿的扩建 / 在建工程
山东黄金扩建 / 在建的主要金矿包括焦家、新城、三门岛金矿以及境外的纳米比亚 Osino 双子山金矿，全部建成后年产金预计增长 33.74 吨。
从时间进度上来看，2026-2027 年主要看海外卡蒂诺爬坡、玲珑复产及新城金矿部分达产；2027-2028 年主要看 Osino 投产和焦家金矿达产，这是产量跃升的关键期；2031 年及以后，三山岛金矿的扩建将打开更长期的产能空间。
03 它的短板在运营
山东黄金 2021 年至 2026 上半年财务状况，下表可以概括。
其中，21 年亏损的发生，主要是由于年初省内两家非山东黄金所属的企业（栖霞笏山金矿、招远曹家洼金矿）发生安全事故。作为应对，山东省主管部门要求全省所有地下非煤矿山自 2021 年 2 月起开展全面安全检查。而公司主力矿均位于山东省内，产量腰斩，毛利锐减。
近年随着金价上涨，公司净利润持续上升。但与 A 股其他黄金股相比，25 年及 26 年利润释放节奏均较为逊色。
一方面与加大贫矿开采导致开采成本上升所致；另一方面是过往在东海证券上的投资连续确认投资损失，25 年、26 年上半年分别确认损失 11.73 亿元、7.05 亿元。
26 年 6 月其子公司山金金控将其持有的 2.62 亿元（占总股本 14.13%）作价 19.45 亿元转让给东吴证券，东吴证券通过 "发行股份 + 支付现金" 的组合方式支付。绝大部分对价（对应 2.41 亿股）由东吴证券以发行1.89 亿股自身股份来支付；剩余小部分（对应约 2098 万股）则以1.56 亿元现金支付。
公司净利润绝大部分来自自产金，拆解金的产量与价格，2024 年量价齐增，25 年销量仅增长 6.96%，绝大部分由价驱动。26 年上半年量减价增，全部由价驱动。
金矿股公司 ROE 跟随金价走势，表现出较高的弹性。25 年公司 ROE 在近年首次达到 10% 以上，景气延续，26 年上半年同比增长。
对于金矿股而言，资源优势是 A 面，运营能力是 B 面，二者缺一不可。在运营方面，关注山东黄金深部开采的成本刚性，以及几大主力金矿的扩建工程进度，目前三门岛扩建工程进度已出现明显延迟，核心卡点在项目核准批复环节，仍待山东省发改委的核准批复。
最后我们再干黄酱回到估值问题。从第一张图表所示估值来看，当前公司 PE TTM 22.67 倍，PB3.75 倍。按黄金资源量计算，吨均市值为 0.71 倍，仅略高于招金矿业。但招金矿业的低估值与港股的流动性及旗下矿难有关。
山东黄金看似的低估，表面是金价上涨但利润释放不及预期，本质是成本攀升、资产减值、过往大手笔投资成效不一，导致市场对其 " 纯黄金敞口 + 高经营杠杆 " 模式给予了风险折价。
说白了，它的短板在运营。
