文 | 市值榜，作者 | 齐笑 ，编辑 | 赵元
上市不到一年，国产 GPU 四小龙之一的壁仞科技，融资了三次。
1 月 2 日，壁仞科技登陆港交所，成为 " 港股 GPU 第一股 "，净融资 62.04 亿港元；半年后的 7 月，壁仞科技发起配售，净筹 70.38 亿港元；10 月 8 日，再次折价配售，净筹约 40 亿港元。上市十个月，一次 IPO 加两次配售，壁仞科技合计募资约 170 亿港元。
市场当天用抛售作出回应。壁仞科技开盘冲高后一路走低，收报 30.36 港元，单日下跌 11.85%。收盘价跌破了配售价，刚完成认购的机构当天就出现账面浮亏。
随后几个交易日，壁仞科技股价持续低迷，至 10 月 15 日收盘，股价跌至 24.98 港元，较最高点 70.75 港元跌去约 65%。
壁仞科技为什么频繁融资？钱要花到哪里？2027 年 200 亿元的收入目标，靠什么兑现，又面临哪些挑战？
一、壁仞科技缺钱吗？
壁仞科技的两次配售，都是折价配售。
7 月份的配售，配售价为 46.2 港元，较前一个交易日收盘价折让 9.94%，较此前 5 个交易日平均收盘价折让 17.53%。
10 月的这次配售价格为 31.08 港元，较 10 月 7 日收盘价 34.44 港元 / 股折让约 9.76%，较此前 5 个交易日平均收盘价 36.03 港元 / 股折让约 13.73%，比上次配售价格低了约三分之一。
上市首日，壁仞市值一度突破 1000 亿港元，到 6 月份最高市值突破 1600 亿港元，随后开始一路下跌。
本来股价就处在下跌中，壁仞科技还以较高的折让价格进行配售，这无疑会对股权造成稀释。
10 月份配售新股占扩大后总股本约 4.76%，7 月配售占约 5.9%，两轮合计超过 10%。再算上 1 月 IPO 发行的股份，上市不到一年，老股东的相对权益已经明显缩水。
更隐蔽的代价在于对定价的影响，配售价会成为阶段性的心理锚点。配售价与市价之间的落差越显眼，市场也越容易把它读成对公司估值的重新定价。
为什么即使这样，壁仞科技也要融资呢？
作为一家 GPU 公司，壁仞科技的基本面是典型的 " 高增长、高毛利率、高亏损 " 特征，2022 年— 2024 年，每年的亏损额在 14 亿元— 18 亿元之间，2025 年，由于可赎回优先股账面价值变动，壁仞科技账面亏损达到 164.9 亿元，但这更多是非现金、非经营性的会计处理，经调整后净亏损 8.74 亿元。
2026 年上半年，壁仞科技收入 12.36 亿元，同比增约 20 倍，亏损收窄至 3.77 亿元。
但由于外部融资支持足够多，从资产负债表来看，壁仞科技并不算缺钱。
截至 2026 年 6 月末，壁仞科技账上有 48.6 亿元的银行存款和 10.1 亿元的现金及等价物，此外还有 2.5 亿元的结构性存款，负债端最大的两项是应付款和借款，加起来约 10 亿元。可以看出，壁仞科技没有偿债压力，也没有流动性危机。
所以这不是一场 " 不融就会出问题 " 的被动融资，从资金用途来看，壁仞科技在主动备战。
本次配售 40 亿港元中仅约 10% 用于日常营运，约七成投向新一代产品的供应链采购、生产准备和商业化。
其实在 7 月份上一轮配售时，市场就曾质疑，IPO 募集资金尚有结余，壁仞科技为何又要折价配售。
答案是消耗实在太快了。
截至 9 月 30 日，1 月的 IPO 募资到 9 月末已用掉约 45%，7 月配售资金到 9 月末已用掉 14%，提速最明显的是 7 月配售中定向投向下一代产品商业化及生产的专项资金。该笔资金到 9 月末剩余约 34.08 亿港元。公司预计 2026 年底前后大部分动用，比原定的 2027 年底提前约一年。
二、抢货背后：上下游压力
要理解壁仞为什么急着花钱，先要看清产业基本面。
现阶段，AI 算力这个行业，需求几乎看不到上限，真正卡脖子的是供给。
摩根士丹利在 2026 年 3 月的报告里给出一个时间表：在政策支持下，中国晶圆代工产能与芯片供应量将于 2028 年前后满足核心主权需求，到 2030 年，中国 AI 芯片自给率达到 76%。摩根大通判断，到 2028 年，中国可以用本土芯片满足 80% 的 AI 基建需求，高于 2025 年的 40%。
不同的数据都指向了：2028 年之前，供给都是稀缺品。谁能拿到晶圆、拿到 HBM、拿到先进封装的产能，谁就能把订单接下来。拿不到，需求再旺盛也变不成收入。
当然，"2029 年后进入需求主导时代 " 有一个隐含前提：Agent 驱动的算力需求保持线性渗透。
如果多智能体协同、具身智能、端侧 Agent 中的任何一个方向，在未来两年出现类似 ChatGPT 级别的需求引爆，供给端即使按计划扩产，也可能再次被甩开。技术扩散的曲线，很少是线性的。
产业链上游的涨价和抢货，进一步放大了供给压力。
AI 需求爆发，把 DRAM、HBM、NAND、企业级 SSD 这些存储资源整体重新定价了，打破了过去每 GB 价格大约五年降一个数量级的规律，也改变了扩产降价的逻辑。
新建存储产能要经历厂房建设、设备安装、工艺认证、客户验证、良率爬坡，供给端的响应速度是跟不上的。
于是，买家花大价钱、排着队向上游打款，以锁定产能。
谷歌、微软、亚马逊以 50% 到 60% 的溢价、提前 6 到 12 个月签长约锁定 HBM 产能；英伟达与 SK 海力士、美光签下多年期协议，把供应锁到 2027 年底；三星计划将六到七成总产能通过长期协议供应数据中心客户。
AI 芯片交付周期从年初约 36 周拉长到 52 到 70 周，数据中心 GPU 等待时间普遍在 36 到 52 周。
这种现象也被摩根士丹利称为 "chipflation，芯片通胀 "。
壁仞的 BR20X 计划 2027 年规模化部署，量产所需的 HBM 采购义务在 2026 年下半年就已经开始产生。如果等到 2027 年再买，面对的可能是更高的价格、更长的交期，甚至根本排不到队。提前配售募资，是用股权换成本锁定。
需求端也在抬高门槛。
有算力行业人士透露，互联网客户开口第一句话就是 " 你有 10 万片的供应，我们再谈 "，没有这个量级的供货能力，" 就先不浪费时间了 "。
采购形态的变化是背后的推手。互联网大客户正从单卡采购转向超节点和机架级系统，这类产品整柜交付、组件协同复杂、单笔订单规模大，对供应商的备货深度、交付规模和大额订单履约能力提出了更高要求。
壁仞是 Fabless 模式，自己不建厂，晶圆代工、HBM、先进封装，每一项都要先付钱排队，收入却要等送样、验证、客户验收之后才能确认。
客户要的是按时交付，供应链要的是提前付款，两头一挤，现金流压力自然更早、更集中地显现出来。
2026 年上半年，壁仞科技经营活动净流出 20.15 亿元，接近去年全年，重要的流向是存货和预付款，中报显示，截至 6 月 30 日，存货余额 12.15 亿元，较 2025 年末增长 28.1%；存货及服务相关预付款项 15.34 亿元，同比增长 230%。
三、融资之后：兑现进度条走到了哪一步？
融资之后，需要观察的是，这笔钱能以多快的速度转化成产品、订单和收入。这决定了这笔融资是财务负担还是战略卡位。
2027 年是壁仞的兑现之年。大和证券研报称管理层已将 2027 年收入指引从 100 亿元上调至 200 亿元。200 亿元，相当于 2025 年收入的 19.3 倍，相当于这两年年复合增长率超过 330%。
那么，200 亿元收入靠什么兑现？
先看订单。
截至 2025 年 12 月 15 日，壁仞科技未完成的具有约束力订单，总价值约 8.22 亿元；同时已订立总价值 12.41 亿元的框架销售协议及销售合同，两者合计超过 20 亿元。
IPO 之后，壁仞陆续获得了一些新的订单和客户认证。比如今年 9 月，壁仞以 1.74 亿元独家中标昆仑领奕智算中心项目（一期）包一，核心产品为壁砺系列 GPU。这个订单的积极面在于验证了智算中心场景下的交付能力。
一个值得注意的细节是，该项目包二预算约 4.52 亿元，却因递交响应文件的供应商不足三家而流标。后续拆标之后才得以推进，这在一定程度上说明当前国产 AI 算力供应链里，能供货、扛得住交付的企业数量是稀缺的。
但相比单一项目订单，更值得关注的是客户结构。
壁仞科技中报提到，已完成多家互联网大客户供应商引入认证并开始批量交付。互联网大客户认证周期长、标准严，完成认证意味着进入采购池，后续能否形成持续采购，将比单一智算中心项目更值得观察。
再来看产品的进度。
单卡方面，BR20X 已成功点亮，完成启动测试，进入流片后验证阶段，整体进度快于此前预期。时间表是 2026 年第四季度进入回片后验证及送测阶段，2027 年实现规模化部署。
招股书还披露了更远期的路线图：BR30X 面向云端训练及推理，BR31X 面向边缘推理，均处于可行性分析及初步研发阶段，预计 2028 年前后商业化。
前面提到，互联网大客户正从单卡采购转向超节点和机架级系统。由于单卡算力追赶的物理空间有限，系统级互连被认为是国产 GPU 实现差异化竞争的路径，国内产业界围绕超节点整体解决方案做了不少创新尝试。
在互联能力上，壁仞自研 BLink 协议实现 GPU 卡间直连，截至 2025 年底已交付 2048 卡光互连光交换 GPU 超节点集群，千卡集群线性加速比达 95%。
软件栈同样决定了这些 GPU 能否真正作为一个整体运行。
和摩尔线程、沐曦股份一样，壁仞科技都兼容 CUDA 生态，也都在降低 CUDA 生态的迁移成本，但路径和侧重点不同。
在开发者规模和 CUDA 应用覆盖数量上，摩尔线程、沐曦股份都有明确的数据，壁仞科技未公开同口径数据。壁仞的差异化体现在适配深度上：BIRENSUPA 完成 DeepSpeed 底层加速器后端完整适配并合入开源主线，采用零侵入式改造，开发者无需修改任何 DeepSpeed 代码即可迁移。
商业化节奏上，摩尔线程的夸娥智算集群在 2026 年上半年完成了一笔 6.6 亿元合同的交付并确认收入，单笔合同的集群规模达到万卡级别，并已进一步向十万卡推进。壁仞尚未出现类似量级的超节点大单并确认收入，互联网大客户的批量交付虽已启动，能否形成持续采购和规模复制，仍需后续订单验证。
超节点方案的另一面是毛利率比单卡低，再加上 HBM 价格传导效应，壁仞科技的毛利率将受到考验，大和证券预测 2026 年— 2028 年，毛利率分别为 45%、35%、40%，低于此前的预测。
订单能不能从项目走向规模采购，BR20X 能不能按期进入规模部署，都将影响 200 亿目标的实现。收入放量之后毛利率能否扛住供应链和系统方案的成本压力，则决定着这轮增长究竟有多少含金量。
