来源：新浪港股
国盛证券发布研报称，预计江南布衣（03306）FY2027-2029 营业总收入分别为 64.7/68.8/72.9 亿元，同比增长 7%/6%/6%，预计归母净利润分别为 10.7/11.5/12.3 亿元，同比增长 8%/7%/7%；截至 2026 年 9 月 25 日公司股价对应 FY2027 PE 为 9.3 倍，认为公司合理股价区间 25.4~27.2 港元，对应 FY2027 PE 为 10.811.6 倍，空间 16%~24%，首次覆盖，给予 " 买入 " 评级；该行认为，公司是中高端女装集团，品牌调性独特，分红具备吸引力，未来股利支付率有望保持 70% 以上，对应 FY2027 股息率 7%+。
国盛证券主要观点如下：
公司是中高端服饰品牌集团，盈利能力优秀，持续高质量增长
1）公司旗下拥有多个设计师品牌，过去以主品牌 JNBY 为核心，以速写、jnby by JNBY、LESS 品牌为辅助，差异化布局中高端男女装赛道，通过门店的拓展、店效的提升共同带动业务规模持续扩张。FY2026 期末集团门店规模合计超过 2000 家。2）从财务表现上来看：FY2026 公司营业收入达 60.5 亿元，同比增长 9.0%；归母净利润达 10.0 亿元，同比增长 11.7%，连续四年利润增速快于收入增速，持续呈现出高质量增长；毛利率 / 净利率分别达 66.6%/16.5%，盈利能力卓越。
主品牌稳扎稳打，LESS 品牌快速成长，其他品牌差异化布局清晰
公司旗下有多个差异化定位的设计师品牌，兼顾艺术与商业性，形成独特竞争优势。FY2026 JNBY/ 速写 /jnby by JNBY（童装）/LESS 品牌收入分别为 32.4/7.1/8.8/7.3 亿元，同比分别 +8%/-1%/+7%/+17%，销售占比分别为 54%/12%/15%/12%，毛利率分别为 69.9%/67.6%/60.8%/70.2%，期末门店分别 982/283/505/271 家。1）JNBY 主品牌定位 25~40 岁中产都市女性，以自然为艺术灵感，大范围使用高品质天然面料和自然色系，强调立体设计剪裁，保留艺术设计的同时增加产品的适用性和大众可购买性；2）LESS 则面向一二线职场中女，客群画像更聚焦，强调极简主义与高品质，在 " 静奢风 " 流行风潮 + 品牌力提升的带动下，业务规模快速成长；3）jnby by JNBY 是延续主品牌艺术基因的童装品牌，把握亲子场景消费；4）速写是公司旗下唯一孵化成熟的男装品牌，业务规模稳健，客群小众、粘性高。
直营注重品牌触达，加盟高质量稳步扩展，电商快速增长
目前直营、加盟门店占比基本均衡，是公司核心收入贡献来源；电商过去多年内基本能够保持双位数增长，渠道占比持续提升至超过 20%。FY2026 自营店 / 经销商店 / 线上渠道销售收入分别为 23.0/23.0/14.5 亿元，同比分别 +11%/+1%/+21%，占比分别为 38%/38%/24%。1）相较于其他中高端品牌，公司下沉市场渗透率高，业务以华东地区为主。FY2026 一线 ~ 四线及其他城市零售额占比分别为 13.9%/38.4%/28.6%/19.1%（近 50% 零售额来自三四线及以下城市），店数占比分别为 11%/33%/32%/24%。2）从渠道数量来看，FY2026 期末公司自营 / 经销商门店数量分别为 500/1600 家（FY2020 分别为 539/1284 家），该行认为直营门店规模整体平稳、注重消费者触达与品牌维护，加盟渠道数量稳步扩张，带动公司整体业务高质量增长。
会员体系成熟，客群粘性强，活跃会员贡献零售额超 80%
公司将服装消费购买转化为一体化的生活方式表达，并以细致的会员维护及深层的品牌理念强化客群粘性。1）集团旗下品牌客群粘性强，会员贡献占比高。FY2026 期末公司集团活跃会员数量超过 61 万人（FY2022 为超过 42 万人）、贡献零售额占比超过 80%，其中年购买超过 5000 元的核心会员数量超过 36 万人（FY2022 为超过 21 万人）、平均零售额达到 1.4 万。2）该行认为客群的高度粘性来自于对产品品质和品牌调性的认可，同时公司差异化布局品牌矩阵，使得单一客户可在不同品牌间流动消费，满足个人穿着、亲子及伴侣消费、家居生活等多方面多场景需求。
业绩高质量增长，股息率具备吸引力
1）盈利方面：该行预计公司 FY2027-2029 营业总收入为 64.7/68.8/72.9 亿元，同比分别增长 7%/6%/6%；预计归母净利润分别为 10.7/11.5/12.3 亿元，同比分别增长 8%/7%/7%，利润整体增速略快于收入。2）分红方面：过去公司保持 70% 以上的派息比例，部分年度实施特别派息，FY2021-2026 股利支付率分别为 99%/79%/73%/95%/73%/108%。考虑公司业务规模成熟，盈利能力扎实，经营稳健性较好，该行预计未来公司股利支付率有望保持 70% 以上，对应 FY2027 股息率 7%+。
风险提示
消费环境波动风险；渠道表现不及预期；品牌管理不及预期。
