随着韩国综合股价指数暴跌、新云概念股遭遇抛售，以及 CoreWeave 的债券跌入困境区间，德意志银行研究院做了一件显而易见、却一直没人去做的事：他们将美元投资级和高收益指数中每一只债券的收益率与到期期限绘制成图，并将其中的 AI 相关企业标上了颜色。
换言之，AI 债务目前还不算贵。但 " 目前 " 二字分量极重——市场已经将 AI 阵营一分为二：" 借得到钱的 " 和 " 借不到钱的 "。
AI 信贷的三个梯队
先看上图左半部分的投资级市场。德银报告指出：
AA 评级的 AI 巨头—— Meta、Alphabet、英伟达、亚马逊，目前收益率 " 处于投资级阵营的底部甚至更低位置，短端融资成本约为 5 – 5.5%。" 市场依然赋予它们 " 准主权级 " 的信用待遇。
BBB 评级的 AI 企业——甲骨文和 SpaceX，在 10 – 12 年久期上的收益率集中在 8 – 8.5% 左右。这处于投资级分布的顶端，比大多数同久期债券高出约 150 – 200 个基点。在图中，它们就是漂浮在投资级散点云上方的那串红点。
在高收益债券领域 ( 图中右半部分 ) ，这些 AI 相关企业的债券大多为 BB 级，收益率普遍处于 7% – 11% 的中间区间。
这里就不得不提那个例外了。德银指出，整个高收益债券指数中利差最阔 ( 收益率达 15 – 19% ) 的债券，基本 " 均与 AI 无关 " ——唯独 BB+ 评级的 CoreWeave 除外，它的债券就是红框最顶端的四个点。
其四个月前刚刚发行的 2032 年到期的无担保债券，如今交易价格已跌破面值的 80% ——这一传统上被视为陷入财务困境的门槛 "，其五年期信用违约互换 ( CDS ) 也在周三飙升至 1118 个基点。就在同一天，Gartner 预测超过 80% 的新兴云服务商将在 2030 年前失去独立运营能力。
平心而论，德银也列出了看涨的理由：作为一家新云厂商，CoreWeave 依靠 " 四到六年的照付不议（take-or-pay）合同 " 出租算力，手握 " 超过 1000 亿美元的积压订单，其中约三分之二的客户是微软、Meta、IBM 和卡特彼勒等投资级大厂 "。
然而，面对 CDS 市场给出的逾六成的违约预期，债券投资者显然对高企的杠杆率更为忌惮，而非买账其豪华的客户名单。
下一张多米诺骨牌会是谁：甲骨文吗？
德银报告中最核心的看点：在于接下来该警惕什么？
该行警告称，这种担忧可能会演变成自我实现的预言，并波及其他 AI 相关企业。而其中的一个关键风向标，正是甲骨文！
德银表示，" 甲骨文可能是关键的风向标之一，其五年期 CDS 利差在过去两天飙升了 36 个基点，昨日已达 288 个基点。一旦其 BBB 评级遭下调，仅限配置投资级债券的机构投资者，将面临被迫抛售的压力。"
这才是真正的尾部风险。
CoreWeave 本就身处垃圾债泥潭，其买家早就做好了承担高波动的准备。但甲骨文却卡在投资级的最底端，持有其债券的基金受限于风控条款，一旦评级跌入垃圾级就必须清仓。
像甲骨文这种体量的 " 堕落天使 "，触发的将是一场踩踏式的强制抛售，而非温和的重新定价。显然，CDS 市场已经嗅到了危险的气息。
无人提及的 " 久期错配 "
德意志银行的第二项警告直指 AI 建设融资机制的核心：
"还值得关注的是期限溢价，它会随久期延长而增长。高端 GPU 芯片的折旧周期约为四到六年，这与合同期限相符，但其融资期限却更长。"
换言之，债务还没到期，作为抵押品的芯片就可能已经沦为了废铁。这正是利差 " 在收益率曲线远端拉大 " 的原因：债权人被要求用十年期的资金，为寿命仅四年的资产买单，而现在他们开始要求更高的风险补偿了。再加上市场再度燃起对美联储加息的预期，期限溢价将成为所有面临再融资企业的梦魇。
而且借贷规模正在加速扩大。
德意志银行指出，随着资本支出超过经营现金流，那些规模最大的人工智能公司正越来越多地转向债务市场，Meta 需要为其计划在路易斯安那州建设的 5GW Hyperion 超级集群筹集资金，成本约为 500 亿美元。与此同时，芯片制造商博通已开始向人工智能实验室提供贷款，而透明度较低的私募信贷和表外数据中心投资工具也在不断增长。
结语
德银的最终结论，与高盛的 Rich Privorotsky 周四的感叹不谋而合：
" 随着人们进入一个由债务而非单纯自由现金流驱动的资本支出周期，我必须越来越重视信贷价格的走势。虽然人工智能领域的融资成本总体上并不惊人，但在边缘地带却存在令人担忧的迹象。"
从历史来看，每一场信贷危机都是从 " 边缘 " 溃堤的。2007 年时，次贷危机也曾被认为 " 完全可控 "。
德银图表清晰地表明，市场已经将 AI 阵营划为三个等级：以接近国债利率融资的 AA 级巨头、需额外支付 1.5-2 个百分点 "AI 税 " 的 BBB 级借款人；以及定价已反映违约风险的新兴新云企业。
关键在于中间那一类能否撑住。如果甲骨文失去 BBB 评级，德银警告的强制抛售就会将 " 边缘地带 " 的暗流直接引爆为投资级市场的核心风暴。届时，所谓 " 整体尚未失控 " 的安慰剂将彻底失效。人们需密切紧盯甲骨文的 CDS 走势以及各大评级机构的一举一动。
