野村证券近日发布报告指出，个股分化和期权卖盘共同压住了标普 500 指数波动，踏空焦虑可能迫使资金继续加仓推高美股。
如果只看标普 500 指数，过去两个月的美股称得上 " 无聊 "。自 8 月初以来，指数累计小幅上涨，波动率处于一年来的低位。翻开成分股名单，情况却完全不同：85% 的成分股较各自历史高点回落超过 10%，约六分之一的股票跌幅已超过 50%。
野村证券跨资产策略师 Charlie McElligott 在最新报告指出，期权市场显示，投资者对标普 500 大跌的担忧已降至一年来的最低水平。预期波动率、买入下跌保护的成本和短期期权价格均处于近年来的低位。
McElligott 形容，指数在原地反复拉锯，" 把自己剁成了碎片 "。指数表面上几乎不动，底下的个股却在一轮接一轮地下跌。
撑住指数的是少数几只股票。野村测算，自 3 月 30 日以来标普 500 指数上涨 23%，其中约 70% 的涨幅来自十只股票。英伟达一家贡献了 13%，美光科技、苹果和微软各贡献约 9%，其余 490 只股票合计只贡献了 30%。
同期，标普 500 各行业中只有科技和能源板块上涨，房地产板块跌近 10%，原材料和金融板块均跌约 8%。换句话说，同一个市场里，AI 相关股票在走牛市，其他股票在走熊市。
McElligott 认为，资金和关注度不断向 "AI 赢家 " 集中，其他公司要么被视为可能被 AI 颠覆，要么在利率上升中受压。能源问题加重了后者。
能源供应紧张推高了通胀担忧，进而带动利率预期上行，对利率敏感的行业首先受到冲击。在 McElligott 看来，这也解释了为什么今年债券没能对冲股市下跌，能源反而成了更好的 " 保险 "：" 做多半导体、做多能源 " 的组合年内收益约 65%，传统股债组合仅上涨 8%。
个股大起大落而指数纹丝不动，背后是股票之间的 " 同步性 " 降到了极低的水平，涨和跌相互抵消。
野村数据显示，标普 500 成分股之间的相关性已降至近年来的极低水平。
高盛衍生品专家 Brian Garrett 此前也指出，过去 25 年里，相关性低到这种程度只出现过两次：一次是 2007 年 2 月，即全球金融危机前夕；另一次是 2018 年 2 月美股波动率骤升之前。
期权市场也在给指数 " 减震 "。McElligott 指出，大量资金通过卖出期权赚取收益，客观上压低了指数的波动。
以这类收益为卖点的衍生品收益型基金，规模已增至 3220 亿美元，比 2020 年多出 2220 亿美元。由于近期卖出期权的收益异常稳定，几乎没有回撤，这类资金规模还在壮大。
按常理，市场越集中越应该担心下跌，但 McElligott 发现，几乎没人愿意花钱买下跌保护，押注上涨的期权反而处在一年来最受追捧的水平。他解释说，许多机构没有足够持有真正推动指数上涨的那几只 AI 股票，" 踏空 " 比下跌更让他们焦虑，市场 " 唯一的恐惧是错过大涨 "。
AI 红利成色几何？
McElligott 对后市偏乐观。他的理由是，AI 投资带来的好处正在向更多公司扩散。
七巨头对标普 500 盈利增长的贡献从今年一季度的 15% 降至二季度的 7%，而其余 493 家公司的贡献则从 2025 年四季度的 7%，升至今年一季度的 13% 和二季度的 18%。再加上美国名义 GDP 增速的实时预测近期处于 7% 至 9% 之间，他认为企业能够承受较高的利率。
具体操作上，McElligott 认为，押注科技巨头财报带动大盘继续上涨是一个选择。如果美伊局势缓和、能源价格回落，前期跌得较多的黄金和小盘股可能迎来反弹。同时，他建议对利率大幅波动的风险做好防范。
不过，这一乐观判断的重要前提，即 AI 需求真实且持续增长，刚刚经历了一次市场检验。
据媒体当地时间周四报道，ChatGPT 开发商 OpenAI 近期向投资者透露，其年化收入接近 500 亿美元，比此前市场流传的约 700 亿美元低约 200 亿美元。消息传出后，纳指收跌 1.25%，创 8 月中旬以来最大单日跌幅，AI 板块明显走弱。
这条消息之所以引人关注，是因为近期一系列大规模 AI 投资大多建立在 " 需求远超供给 " 的判断之上。OpenAI 收入低于预期，被市场视为对这一逻辑的直接考验。
下周美股财报季拉开帷幕。十只股票能否继续撑起整个指数，AI 的故事能否经受住业绩检验，将成为市场关注的焦点。
