对于这一看似矛盾的现象，高盛 10 月 8 日发布研报指出，全球可观测石油库存已降至 2017 年有相关数据以来接近历史最低的水平，持续产生补库存需求。而地缘政治紧张局势与金融市场对冲需求共同推高原油风险溢价，使油价在供应逐步恢复的情况下仍获得强劲支撑。
该行警告，虽然中东供应体系的适应能力正在增强，但在地缘政治局势出现明确的外交解决方案之前，风险溢价可能持续维持高位，使油价面临超出其现有预测的上行风险。
库存缺口仍在支撑价格
据高盛估计，包括所谓的 " 暗出口 "（dark exports）在内，波斯湾石油出口已经达到或超过 2025 年的平均水平。与此同时，全球可见石油库存仍接近 2017 年以来样本中的最低水平。
两者并不矛盾。出口是一定时期内的供应流量，库存则是市场应对意外冲击的缓冲。经历供应中断后，即使每天到货量恢复，市场也可能需要额外采购，才能填补此前消耗的储备。
在地缘政治风险尚未解除的环境下，补库存不仅服务于正常经营，也带有防范再次断供的考虑。供应恢复首先缓解当期短缺，而库存重建需要更长时间。这解释了为什么高盛认为，补库存需求仍然强劲且具有持续性。
更值得关注的是，库存下降并不均匀。今年以来，经济合作与发展组织（OECD）商业库存几乎没有变化，但布伦特 1 个月与 36 个月合约价差却扩大约 30 美元 / 桶，按报告的百分比口径相当于扩大 42 个百分点。
在始于 1998 年的长期历史样本中，OECD 商业库存变化曾能解释布伦特期限价差超过 60% 的波动，但过去两年这一解释力有所下降。高盛认为，这意味着仅依赖 OECD 商业库存，已经难以充分解释当前石油市场的价格变化。
不同地区库存的影响相差数倍
面对库存与油价之间的新变化，高盛决定扩大原有定价模型的覆盖范围，将 OECD 商业库存之外的全球可观测陆上石油库存纳入分析。
高盛的布伦特原油定价框架主要由两部分构成：相对稳定的 36 个月远期价格，以及反映短期市场状况的 1 个月与 36 个月期限价差。
其中，远期价格主要取决于石油生产边际成本、有效剩余产能以及长期需求预期；期限价差则受到库存水平、持有石油的利率机会成本，以及风险溢价等因素影响。
随着卫星监测及商业数据服务发展，市场能够获取越来越多 OECD 以外地区的库存信息。这使得其他地区库存变化对油价的解释能力逐渐增强。
不过，高盛发现，OECD 商业库存仍然具有更强的价格影响力。
根据更新后的模型，OECD 商业石油库存每减少 1 亿桶，相当于其总量的约 3.5%，布伦特原油公允价值将上升约 7.9 美元 / 桶。
相比之下，OECD 商业库存之外的其他全球可观测陆上库存减少 1 亿桶，布伦特公允价值仅上升约 2.3 美元 / 桶。
这意味着，相同绝对规模的库存下降，发生在 OECD 商业库存中的价格影响，约为其他全球陆上库存的 3.4 倍。
高盛认为，这一差异主要有两个原因。
首先，OECD 库存数据更加完整和可靠。国际能源署对 OECD 石油库存的月度统计可以追溯至 1988 年，而其他地区的大规模库存数据集主要从 2017 年才开始获得。
其次，布伦特和 WTI 两大国际原油基准价格都与 OECD 地区密切相关，使该地区库存变化更容易影响国际原油定价。
高盛进一步估算，如果全球石油供应减少 100 万桶 / 日，或者需求增加相同规模，并持续 6 个月，布伦特公允价值将上升约 6.5 美元 / 桶。
在上述持续 6 个月的供需冲击情景下，考虑不同库存类别在全球库存中的占比，OECD 商业库存变化对价格的贡献比其他全球陆上库存高约 70%。
不过，这一测算尚未考虑价格上涨可能刺激额外供应、抑制部分需求等二次调节效应。
值得注意的是，虽然新模型意味着今年第四季度的期限价差公允价值较旧模型略有提高，但中东石油供应表现好于预期，抵消了模型调整带来的上行影响。
因此，此次模型更新并不意味着高盛直接上调了第四季度油价预测。
风险溢价达到 22 美元
加入更多库存信息后，高盛估算，2026 年 9 月布伦特近远月价差中的平均风险溢价为 22 美元 / 桶，仅次于 2026 年 4 月，是历史第二高的月度读数。
如果仍只使用 OECD 商业库存，估算值则为 29 美元 / 桶。两者相差 7 美元，意味着旧模型中一部分看似来自风险情绪的定价，实际上可以由更广泛的库存紧张解释。这是模型解释发生变化，并非油价实际下降了 7 美元。
即便如此，22 美元仍明显高于 2022 年俄乌战争时期不超过 16 美元的月度峰值。它表明，在已经计入库存因素之后，市场仍为未来的不确定性支付着较高溢价。
这种溢价首先来自供应中断担忧。实物买家和投资者担心，中东局势升级可能再次扰乱出口，甚至损坏石油基础设施。高盛发现，自 2022 年以来，风险溢价的月度变化与布伦特看涨期权隐含波动率偏斜、新闻型地缘政治风险指数变化的相关系数均约为 0.5。
前者反映投资者购买油价急涨保护的需求，后者反映新闻中的地缘风险变化。它们共同说明，市场关注的不只是当前有没有油，也包括未来能否稳定获得供应。
不过，这 22 美元是高盛在考虑库存和利率因素后，对期限价差中剩余风险溢价的模型估算，并非可以直接观察的 " 战争报价 "。这一估算还可能受到其他未纳入模型因素的影响，不能全部归因于单一事件。
金融资金也在推动油价上涨
支撑风险溢价的另一股力量来自金融市场。
高盛发现，从 2023 年开始的样本中，原油管理资金净持仓占未平仓合约比例的月度变化，与风险溢价变化的相关系数约为 0.6。投资者既可能追逐油价波动带来的收益，也可能为其他资产配置保护。
在负面石油供应冲击下，油价上涨会加重通胀担忧，推动美国国债收益率上升，使债券价格承压；更高成本和经济不确定性又可能拖累股票表现。此时，股票和债券可能同时下跌，而原油因供应风险上涨，因而吸引资产管理机构增加对冲敞口。
这意味着，即使实物供应开始改善，只要投资者仍担心冲突引发通胀和股债损失，对原油的金融需求就可能持续，延缓风险溢价回落。
这一机制具有条件限制：原油在供应冲击中的对冲作用，不能推广为任何环境下都能保护股债组合。高盛也提醒，投机持仓难以预测，并有向历史均值回归的倾向。相关性说明共同变化，不能单独证明资金流动对油价的因果贡献。
长期油价锚仍为 76 美元，但上行风险不容忽视
高盛维持布伦特原油三年远期公允价值估计在 76.2 美元 / 桶，其中已经包含美伊战争开始时加入的 9 美元 / 桶安全溢价。长期价格主要受到边际生产成本、有效闲置产能和长期需求预期影响。由于全球闲置产能高度集中在中东，设施受损风险也可能抬高长期价格。
利率则通过持有库存的机会成本影响价差。模型设定，三年期美国国债收益率每上升 1 个百分点，近远月价差的百分比口径下降约 3 个百分点。这不是油价下跌 3 美元。
因此，不能将 76 美元与 22 美元简单相加，得出新的油价目标。两者口径不同，完整框架还包括库存和利率项。
新模型确实略微提高了 2026 年第四季度价差公允价值，但中东供应适应能力增强、实际表现好于预期，抵消了这一调整。报告没有据此发布一套新的季度目标价。
真正的不确定性在于风险溢价消退需要多久。高盛基准假设是它逐步回归历史均值零，但也承认，在明确的外交解决方案出现前，即使实物紧张缓解，溢价仍可能维持高位，从而构成现有油价预测的上行风险。
