文 | 市值观察
2021 年以来，以三峡能源为代表的新能源发电龙头普遍腰斩，而国电电力为首的火电龙头却大幅上涨约 200%。
旧能源干翻了新能源，市场似乎开了一个大大的玩笑。这背后究竟发生了什么？
火电模式变了
过去十年，国内火电在电力系统中的份额持续萎缩。
2015 年至 2025 年，火电装机占比从 66.4% 一路下滑至 39.6%，发电量占比从 74.9% 降至 64.8%。
从数据趋势看，火电的市场蛋糕正在被新能源加速蚕食。但火电企业的利润，却走出了一条几乎完全相反的曲线。
2025 年，华能国际归母净利润达到 144.1 亿元，同比增长超 40%，创下上市以来最高盈利纪录。大唐发电净利润 73.86 亿元，国电电力 71.61 亿元，集体创出新高。
装机份额在萎缩，利润却在飙升，两者之间的背离，指向同一个答案：火电的赚钱方式，已经彻底变了。
过去，火电企业的盈利模式很简单：发电量乘以电价差。电量发得越多，收入越高，利润往往也跟着水涨船高。但新能源大规模并网之后，这个逻辑被打破了。
因为光伏、风电的边际成本接近于零，并且在电力市场中具备相对优先的消纳权，火电发电小时数被持续压缩。如果还靠原有的 " 多发电 " 来赚钱，必然疯狂内卷大降价，火电企业的路只会越走越窄。
转折来自容量电价机制的落地。
2023 年，国家发改委、能源局定调，2024 年起执行：煤机固定成本按 330 元 / 千瓦每年核算，2024-2025 年大部分省份回收 30% 给 100 元，七个转型较快省份回收 50% 给 165 元。
2026 年起大部分省份最低回收 50% 给 165 元，云南、四川等地可至 70% 给 231 元，个别省进一步上浮。
这意味着，即便火电机组少发电，只要保持可用状态、随时响应调度顶峰，就能获得一笔确定的固定收入，且回收比例逐年提高。据东吴证券测算，2026 年煤电平均容量电费收益从约 0.027 元 / 千瓦时提升至约 0.040 元 / 千瓦时。
因此，火电企业的商业模式已转变为三层结构。
电量电价，即传统发电收入，在中长期合约与现货市场中随供需波动。容量电价，由政府按核定固定成本的一定比例定价，提供确定性保底收益。辅助服务收入，则是火电凭借灵活调节能力，在电网调峰、调频中获取的市场化回报。
这一转变的意义，不亚于 2015 年供给侧改革之于煤炭行业。当火电固定成本回收有了制度性保障，盈利的周期波动被削弱，现金流稳定性和可预测性有所提升。
这正是火电板块估值逻辑发生底层变化的根本原因。
错位的周期性
火电的燃料是煤炭，而煤价波动剧烈。这决定了当前火电企业的业绩依然具备一定周期性，但资本市场的反应，往往和当期业绩是显著错位的。
回顾过去六年以华能国际为代表的火电行情，有两条清晰的锚。
第一条锚，是前一年下半年便开始对次年电价进行预期。如果市场预期次年电价上涨，火电板块大概率会有不错的表现。如果预期电价下跌，行情通常好不了。这是因为火电的利润弹性，一定程度上取决于电价与煤价之间的价差。当电价预期向上时，市场会提前为利润改善定价。
第二条锚，是当年的煤价对前一年预期的修正。比如 2022 年煤价大幅上涨，就对 2021 年下半年形成的电价上涨预期进行了修正，火电板块随之承压。
这两条锚的交织，造就了火电股价与基本面之间的错位。市场交易的从来不是当下赚了多少钱，而是未来一年的价差会往哪个方向走。
2021 年是理解这种错位最好的样本。那一年，动力煤主力期货价格从最低的 588 元 / 吨暴涨至 10 月高点的 1982 元 / 吨，累计涨幅超过 200%。
煤价暴涨，对火电企业的当期业绩是巨大利空（事后证明确实如此，火电集团均录得大幅亏损），但火电板块却在这一时期高歌猛进。其中，华能国际当年最大涨幅近 200%，华润电力近 300%。
市场博弈的逻辑很清晰，煤价涨到这个位置，政策必然出手管控，而电价也必然要上调。2021 年 10 月，国家发改委正式放开燃煤发电电量上网电价浮动范围，将市场交易电价上下浮动范围扩大至原则上均不超过 20%。
火电企业的盈利预期随之逆转，市场早早提前于业绩启动。
回到当下看，今年火电板块面临的环境与 2021 年有一定相似之处。煤炭价格从底部反弹较多，再度对火电当期成本形成压力，业绩承压几乎板上钉钉。
但市场关注的核心问题，正在转向年底的长协电价谈判。如果明年长协电价能够上调，而煤价在政策调控下趋稳甚至下行，火电的盈利价差空间将出现明显改善。但这一理想状态是建立在今年煤价依然高企的背景下。
五家龙头大 PK
A 股火电赛道的玩家并不算多，市场格局高度集中。
从火电装机看，国家能源、华能、大唐、华电、国电投五大央企合计占全国全口径火电约四成。落到上市公司层面看，华能国际火电市占率 7.1%，国电电力 5.3%，华电国际 5%，大唐发电 3.8%，华润电力 2.9%。
但市占率并不是衡量企业价值的唯一标尺，业绩成长性以及盈利能力更为关键。
2020-2025 年，华润电力、国电电力营收累计增长率均约 46%，其次是华电国际、华能国际和大唐发电。从归母净利润累计增长率看，华能国际、国电电力、大唐发电排名前三，分别为 215.7%、172%、143%。
2025 年，华润电力净利率高达 16.18%，在五家龙头中明显领跑。华能国际、国电电力、大唐发电均在 8% 左右，而华电国际则排名垫底，仅为 6.5%。
华润电力盈利能力突出的核心原因，在于它是头部发电企业中能源转型最快的一家。
公司可再生能源装机占比在五大龙头中最高，风电和光伏资产的盈利能力普遍强于传统火电，拉高了整体利润水平。相比之下，华能国际、国电电力、大唐发电、华电的营收和装机结构仍以火电为绝对主导，新能源转型的进度和力度各有差异。
整体维度看，这五家火电龙头中，国电电力基本面表现相对最好，资本市场给予的估值水平也最高。截至 10 月 8 日，国电电力动态市盈率为 14.9 倍，高于华能国际、华电国际、大唐发电的 9.6 倍至 11.9 倍。而华润电力因在港股上市，整体流动性弱，估值折价明显，仅 7.7 倍。
从资本市场表现看，国电电力较 2020 年 5 月底累计上涨超 250%，排名第一，其次是华润电力的 230%，而华能国际、华电国际涨幅近 100%，排名垫后，大致能反馈过去几年基本面的优劣表现。
但无论怎样，过去五年火电大幅跑赢新能源电力龙头。后者玩家主要有三峡能源、龙源电力等，被市场用脚投票源于两个方面。
一是 2020 年、2021 年因新能源赛道爆火，市场给予的估值水平远高于火电，这几年跌跌不休再还过去的高估值债。二是业绩持续负增长，背后是新能源电价持续下降。
展望未来，五家火电龙头资产的中长远价值，在于火电主营业务因容量电价机制带来的盈利稳定性，估值锚点正在从周期股向公用事业股迁移。而加码转型新能源电力业务则提供更多业绩成长可能性。
不过，当前资本市场对这一变化的定价并不充分。一个值得注意的数据是，2026 年二季度，公募基金电力板块重仓持股比例仅为 0.18%，较一季度下降三分之一，再创新低。
而电力行业在 A 股中的标配比例约为 2%，当前超配比例低至 -1.84%。回溯历史，电力持仓节奏与 A 股大市周期高度相关。2021 年一季度市场顶部时，电力配置比例为 0.36%。到了 2024 年三季度市场底部区域，电力持仓反而攀升至 1.75%。
大市下行时资金向电力等防御性板块集中，大市上行时电力则被持续减配。2026 年二季度正值科技板块强势吸金，电力持仓被进一步压缩至 0.18% 的低位。
2026 年二季度电力板块被低配的同时，细分赛道还有分化。包括长江电力为代表的水电资产被逆势加仓，而火电、核电、新能源电力仓位则继续下降。
综合来看，火电企业明年业绩有一定概率反转向上，而中长期看容量电价机制又重塑了火电盈利模式，但机构持仓却处于历史冰点，预期差或许藏在这些背离中。
