来源：新浪证券
财信研究院 宏观团队
宏观解读：对 929 财政货币政策组合拳的几点理解
财信研究院 宏观团队 伍超明 胡文艳 李沫
事件：9 月 29 日下午，央行调整完善四项结构性货币政策工具，财政部牵头三部委在全国范围内实施居民购房贷款贴息政策。对此，我们解读如下：
一是政策基调：托底型宽松而非强刺激，稳住短期增长斜率。本次组合拳是对 9 月 28 日国常会 " 推出一批务实管用的增量政策 " 的快速落实，意味着新一轮稳增长序幕开启。政策力度保持克制，未动用降准降息等总量工具，而是以财政货币协同和结构性工具为主，核心目标是提高政策传导效率、确保全年增长目标顺利收官，稳的是 " 短期增长斜率 " 而非开启 " 信用扩张周期 "。同时时点选择意味深长：9 月 28 日定调、29 日发文、10 月 1 日即实施，三日完成 " 定调 - 发文 - 落地 "，既为四季度形成实物工作量留出窗口，也在资本市场情绪低迷、成交萎缩之际节前释放信号，稳增长与稳预期并举。
二是政策抓手：抵押补充贷款（PSL）降价扩围打通堵点，基建挑起稳增长大梁。本次调整将一年期 PSL 利率从 1.75% 降至 1.5%，并把水网、新型电网、算力网、新一代通信网、地下管网、物流网 " 六张网 " 纳入支持领域。政策针对性很强，新型政策性金融工具自 9 月初启动投放以来落地 1000 余亿元，明显慢于去年 1 个月内全部投放完毕的节奏，对四季度基建投资增速回升形成制约。本次调整对症下药：一方面修复政策性银行的投放意愿。受制于 PSL 利率高出政策性金融债较多，近年来 PSL 规模持续收缩，降至 1.5% 后，政策性银行支持实体经济的成本收益约束明显缓解。另一方面匹配有效投资项目。PSL 此前集中于棚改、地下管廊、重大水利等领域，本次扩围至 " 六张网 "，与新型政策性金融工具支持领域形成接力，为四季度基建投资形成实物工作量打开空间。
三是购房贴息：托刚需、去库存、保民生，提振作用偏温和。财政在全国层面对符合条件的新发放房贷贴息 1 个百分点，政策设计有三大创新：其一，中央财政主导，贴息资金由中央与地方按 90%、10% 分担，避免了以往 " 中央出政策、地方出钱 " 的落地折扣。其二，不损害银行净息差。贴息直接帮居民节省约 1/3 的利息，同时不挤压银行净息差，购房与放贷意愿均获提振。其三，精准滴灌刚需。首套房、120 平方米以下、总价 150 万元以下、贴息贷款上限 100 万元四个条件叠加，政策红利集中落向三四线城市、县城及一二线远郊的刚需盘，恰好是库存压力最大、新市民和青年人真实需求最集中的地带，政策意图明确指向托刚需、去库存、保民生，而非刺激投机。但刺激效果需要理性看待，贴息本质是鼓励居民加杠杆，而 K 型分化下新市民群体收入增长放缓的基本面未变，约 5 万元的利息节约主要撬动的是原本就有购房计划、处于观望状态的刚需群体，对增量需求的拉动面临折扣。综合判断，该政策对四季度至明年上半年地产成交有企稳作用，但对供给端拉动有限，民生保障意义大于周期刺激意义。
四是再贷款扩容：科创和支农支小并举，重在调结构稳就业。科创与支农支小再贷款年内第二次扩容，体现了结构性工具 " 补短板、稳主体 " 的政策导向。一方面助力新旧动能转换。科技创新和技术改造再贷款额度增至 1.4 万亿元且支持比例提至 100%，央行全额提供低成本资金，有利于破解银行 " 不敢贷、不愿贷 " 的激励约束，为新质生产力培育注入源头活水。另一方面直击结构性就业痛点。支农支小再贷款新增 5000 亿元额度中，六成（3000 亿元）专项划给民企，核心考虑在于结构性就业压力加大，稳民企就是稳就业。
综合看，本次政策包以结构性工具为主，购房贴息是唯一直接作用于居民需求端的举措，928 国常会部署的 " 用好地方政府债务结存限额 " 等增量政策尚未推出，对居民收入、消费预期的直接干预仍然留白。若后续经济数据仍不及预期、市场悲观情绪未能扭转，不排除降准降息等总量工具跟进的可能，9 月 29 日或仅是财政货币协同扩张的序幕。鉴于市场对四季度增量政策已有充分预期，且本轮组合拳力度温和、重在托底，预计对 A 股短期提振作用有限，后续需密切跟踪增量政策落地节奏及实体经济反馈。
