当地时间 9 月 16 日，美联储将联邦基金利率目标区间上调 25 个基点至 3.75% — 4.00%，这是自 2023 年 7 月以来首次加息。最新点阵图显示，18 名与会者中有 16 人认为 2026 年底适宜的政策利率应高于当前水平，意味着多数官员仍认为利率存在进一步上调空间。
历史经验显示，加息通常会给美股短期估值造成压力，但并不意味着股票在整个紧缩周期都会下跌。此外，不同行业对利率、经济增长和通胀的敏感度明显不同。
综合多家机构对历次加息周期的统计，能源和信息技术是历史上最反复出现的强势板块；医疗保健、公用事业等也曾表现较好；房地产和可选消费则相对容易受到高利率压制。金融板块的历史表现最为复杂，并不存在稳定的 " 加息必涨 " 规律。
过去六轮加息：美股往往先跌后涨
按照 LPL Research 的统计口径，1994 年以来、当前这一轮加息之前，美国经历了六轮主要紧缩周期，首次加息分别发生在 1994 年、1997 年、1999 年、2004 年、2015 年和 2022 年。
从平均表现来看，这六轮周期呈现出较明显的 " 先弱后强 " 特征：首次加息后最初几个月通常表现疲弱，随后随着市场逐步消化紧缩政策而改善。
LPL 统计显示，六轮周期中，标普 500 在首次加息后的前 4 个月平均回报仍为负，到第 5 至第 6 个月开始明显改善；首次加息 12 个月后，标普 500 平均上涨 6.7%，中位数涨幅达到 10.7%。其中 1997 年是明显的正向异常值，首次加息后一年标普 500 涨幅高达约 42%；2022 年则是明显的负面异常值。
高盛采用的时间跨度更长，统计了 1988 年以来七次加息周期，得出的方向基本一致：标普 500 在首次加息后的三个月平均下跌约 2%，但把时间拉长至一年，平均回报转为上涨约 9%，七次周期中只有 2022 年一年后仍为负回报。
杰富瑞的统计则更偏谨慎。该机构回顾 1983 年以来的加息周期发现，首次加息后一个月标普 500 平均下跌 1.6%，三个月后平均跌幅扩大至 4.2%；一年后通常恢复上涨，但平均涨幅只有 3%，明显低于非加息时期约 10% 的平均水平。
需要说明的是，各机构统计口径并不完全一致：LPL 覆盖 1994 年以来六轮加息周期，嘉信理财的行业数据覆盖 2022 年以前五轮周期，高盛则统计 1988 年以来七轮周期。因此，下文主要通过不同样本交叉观察板块表现规律，而非对同一组六轮周期进行统一排名。
能源板块表现最突出
从行业维度看，能源是历史表现最突出、不同统计口径下结论也最一致的板块。
杰富瑞的数据显示，在过去的加息周期中，首次加息后的 12 个月，能源板块平均回报达到 22.4%，在主要行业中排名第一；信息技术以 15.4% 的平均回报紧随其后。
嘉信理财的研究也得出了类似结论，不过其统计的是相对于标普 500 的超额表现。这项研究样本只包括此前五轮周期—— 1994 年、1997 年、1999 年、2004 年和 2015 年。
在这五轮周期中，首次加息后一年，能源板块相对标普 500 的中位数超额收益约为 5 个百分点，同样位居所有 11 个行业之首。
能源股之所以容易在加息周期前段占据优势，与美联储加息的经济背景有关。
很多加息周期发生在经济较强、需求旺盛和通胀升温阶段，而能源价格本身又常常是推动通胀的重要力量。因此，美联储开始紧缩时，油价和能源企业盈利往往仍处于相对较强阶段。
这一逻辑在当前环境下同样值得关注。高盛指出，近期油价上涨正是推动长期美债收益率走高的几大因素之一。近期 10 年期美债收益率已升至 5% 左右。
不过，能源并不是简单的 " 加息受益板块 "。其核心驱动力仍然是油气价格，而油价高度受到供需和地缘政治因素影响，因此历史上的强势并不能单独归因于利率上升。
科技股并非一定怕加息
另一个可能有些反直觉的结果是：信息技术同样是历史上加息周期表现最好的板块之一。
嘉信理财统计显示，在 1994 年至 2015 年的五轮加息周期中，信息技术板块在首次加息一年后相对标普 500 的中位数超额收益约为 2.5 个百分点，仅次于能源，与金融并列第二。
高盛对 1988 年以来加息周期的研究也发现，首次加息后三个月，能源和科技是平均回报最高的两个板块。不过高盛特别强调，没有任何板块能够在每一轮加息周期中稳定跑赢。
这意味着 " 利率上升必然利空科技股 " 未必完全准确。
理论上，高增长、当前利润较低的 " 长久期 " 股票确实最容易受到利率上升打击，因为它们的大量预期现金流集中在遥远未来，贴现率越高，未来现金流的现值下降越明显。
但科技行业内部差异巨大。拥有高利润率、强劲现金流以及持续盈利增长的大型科技企业，可以通过盈利增长部分甚至完全抵消估值倍数下降的影响。
这一点在当前市场尤其重要。高盛认为，如果企业能够通过资本开支和研发提高长期增长，更强的增长预期可以抵消部分利率上升带来的估值压力。
对于科技行业而言，AI 投资能否最终转化为生产率和盈利增长，因此成为关键变量。
医疗、公用事业相对抗压，金融板块分歧最大
除能源和科技外，嘉信对五轮加息周期（1994 年至 2015 年）的统计显示，首次加息一年后，医疗保健相对标普 500 的中位数超额收益约为 2 个百分点，通信服务约为 1.5 个百分点，公用事业约为 1 个百分点。
嘉信特别提醒，通信服务板块近年成分发生较大变化，因此早期历史表现的可比性弱于其他板块。
医疗保健和公用事业具有一定防御属性。当紧缩政策推高市场波动、投资者开始担忧经济增长时，盈利相对稳定的防御型行业可能获得资金青睐。
不过，金融板块的情况明显更加复杂。
传统逻辑认为，如果贷款等资产端收益率上升快于存款等资金成本，银行净息差可能随着利率上升而扩大。嘉信此前五轮周期的统计也显示，金融股首次加息一年后的中位数超额收益约为 2.5 个百分点。
但杰富瑞采用另一组历史样本后发现，金融板块在首次加息一年后平均下跌 0.2%，反而位居表现较弱的板块之列。
这种差异并不矛盾。
银行能否从加息中获益，不只取决于短期政策利率，还取决于收益率曲线、存款成本、贷款需求以及经济是否会因为紧缩而显著放缓。如果短端利率快速上升，而市场开始预期经济衰退、长期收益率升幅有限甚至下降，银行净息差未必能够改善。
房地产和可选消费通常承压最明显
历史统计中表现相对最弱的，则集中在房地产和可选消费。
嘉信数据显示，首次加息一年后，房地产相对于标普 500 的中位数表现约落后 4.3 个百分点，是 11 个板块中最差；可选消费约落后 4 个百分点；消费必需品和原材料分别落后约 3.5 个百分点，工业约落后 2.1 个百分点。
房地产受到利率的传导最为直接。一方面，房地产投资信托基金通常使用大量债务融资，更高的融资成本会压缩回报；另一方面，长期利率上升还会推高按揭贷款利率，削弱住宅购买力。
高盛指出，在当前这一轮利率上涨中，住宅建筑类股票已经成为对长期利率最敏感的市场领域之一，自今年 6 月以来表现较等权重标普 500 落后 16 个百分点。
可选消费面临的压力则主要来自居民端。更高的信用卡、汽车贷款和住房贷款利率增加居民偿债负担，挤压消费空间。
加息速度同样关键
如果说 2022 年给历史规律留下了最重要的一条警示，那就是：决定美股表现的不只是利率水平，更是利率上升的速度。
2022 年通胀大幅上升迫使美联储快速追赶。从当年 3 月开始，美联储在短短九个月内将联邦基金目标区间由 0% — 0.25% 一路提高至 4.25% — 4.50%，期间连续实施多次 50 个和 75 个基点的大幅加息。
如此快速的紧缩，是 2022 年美股表现成为多个历史统计中负面异常值的重要背景之一。
高盛研究显示，过去数十年中，在利率温和上升时，美股通常仍能够取得正回报；真正容易出现明显市场压力的情况，是收益率上涨速度超过正常水平约两个标准差。
按照当前市场波动水平，高盛估算，这大约对应于 10 年期美债收益率一个月内上涨 50 个基点，或两周内上涨 30 个基点。
简而言之，" 缓慢加息 " 和 " 快速加息 " 可能产生完全不同的结果。
