在 AI 产业进入兑现阶段与全球流动性博弈加剧的背景下，此次国金证券 2026 秋季策略会总量专场观点鲜明：
一是宏观层面，明确 AI 已进入 " 棋至中盘 " 的兑现阶段，美国经济呈 " 无 AI 不增长 " 的特征，中国资产的核心在于相对优势与结构性复苏；
二是策略层面，提出 A 股盈利修复的驱动力已由共振转向相互制约，需关注盈利周期性顶部风险，配置上首推能源链条、以红利资产增强防御；
三是债市层面，指出 9~10 月政府债供给集中但流动性冲击有限，财政支出大幅提速的条件尚不具备，供给与拥挤度消化后，中期基本面对利率仍构成有利支撑。
宋雪涛：AI 进入 " 棋至中盘 " 兑现期，中国资产核心是结构性复苏
国金证券首席经济学家宋雪涛认为，AI 行情已经从早期的技术想象进入 " 棋至中盘 " 的兑现阶段。Agent、Token 消耗、年度经常性收入增长与云厂商资本开支之间，正在形成较为清晰的商业闭环，市场对 AI 产业趋势真实性的疑虑有所减弱。
在宏观层面，宋雪涛将美国经济概括为 " 无 AI 不增长 " 的结构。AI 投资推高算力、电力和数据中心等资源需求，并对部分初中级白领岗位形成替代压力。由此带来的风险不只是短期通胀变化，还包括非 AI 部门受到挤压，以及经济结构进一步分化。
对于全球资产定价，宋雪涛认为，AI 与地缘政治正在共同影响美元、黄金、大宗商品和人民币资产。商品的定价逻辑正逐步由 " 地缘暴露度 " 转向 "AI 暴露度 "。中国能源自给率较高，制造业产业链完整，在全球资源约束和供应链调整中具有相对优势，中国资产的主要机会来自结构性复苏，而非简单的总量扩张。
在权益市场配置上，他认为科技仍是重要主线，但板块波动、轮动和标的收缩可能加剧。A 股机会还可关注人民币资产重估、传统企业盈利修复，以及科技、医药、军工等领域的估值修复。
牟一凌：A 股盈利驱动出现变化，能源链成为配置重点
国金证券首席策略官牟一凌认为，AI 融资扩张支撑了美国经济增长和资本回流，但投资回报的不确定性正在上升。当前上游硬件需求和算力租赁价格仍然较强，下游大模型则持续以价换量。与此同时，云厂商债务相对 Token 市场规模重新上升，主要云厂商信用违约掉期利差走阔，融资扩张能否形成足够的商业回报仍需观察。
就 A 股而言，牟一凌提示，2024 年至 2025 年推动市场上行的多项因素已由共振转向相互制约，企业盈利可能面临周期性顶部风险。在手订单增速已连续两个季度回落，整体盈利对 AI 景气的依赖度较高，规模以上工业企业利润增速也连续三个月回落。
后续需要观察两条路径：一是美国利率下降能否释放新兴市场需求；二是国内需求能否持续回补。8 月制造业 PMI 数据显示，新订单改善幅度高于新出口订单，反映内需已有修复迹象，但持续性仍待进一步验证。
配置方面，牟一凌将能源列为优先方向。当前全球原油库存下降，欧美炼厂开工率接近满负荷，低库存环境使能源价格对供应扰动更为敏感，可关注煤炭、石油、油运和炼化等能化链条。
此外，铜、金、铝等有色资产有望受益于美元和实际利率压制缓和；高股息、低波动、现金流稳定的红利资产，仍是绝对收益资金的重要配置方向；工程机械、电网设备等出口链资产则具备中期配置价值。
尹睿哲：债市韧性取决于财政节奏，供给消化后利率仍有支撑
债券市场方面，国金证券首席资产配置官、固收首席分析师认为，9 月初债市表现出一定韧性。一方面，今年资金价格已经提前受到调控，向 9 月收敛的压力小于往年；另一方面，市场对稳增长政策进一步加码的预期不高，政策预期带来的扰动相对有限。
他认为，当前央行的流动性对冲工具更加丰富，操作节奏也更为细化。在货币政策保持配合的情况下，政府债发行对资金面的冲击预计有限。相比供给规模，市场更需关注融资能否快速转化为财政支出。
从时间维度看，企业信贷脉冲自今年 2 月见顶后回落约 5 个月，与历史上财政接力通常出现的 10 至 11 个月时滞仍有距离。从结构上看，新兴产业投资及 AI 相关出口仍保持强势，财政短期快速加码的必要性有所降低。
尹睿哲判断，短期债市仍可能面临政府债集中供给和交易拥挤带来的波动；待阶段性供给压力和拥挤度得到消化后，中期基本面仍将对利率形成有利支撑。
