作者｜易玉琴
编辑｜苗正卿
头图｜AI 生成
" 美国人形机器人第一股 " 要来了。
近日，Agility Robotics 宣布将通过与 SPAC 公司 Churchill Capital Corp XI 合并登陆资本市场。如果交易顺利完成，Agility 将成为美国第一家公开上市的纯人形机器人企业。
据悉，此次交易给予 Agility 25 亿美元的交易前股权估值，并预计带来超过 6.2 亿美元总融资，其中约 4.2 亿美元来自 Churchill XI 信托账户，另有 2 亿美元 PIPE 融资，由富士康领投。
然而，刚刚披露的财报数据，却给这 25 亿美元的估值浇了一盆冷水。
根据 9 月 7 日披露的 S-4 文件，2025 年 Agility 净销售额只有 180 万美元，运营亏损却达到约 1.4 亿美元；全年运营支出约 1.11 亿美元，比 2024 年的 7100 万美元增加了五成以上，现金消耗接近 1 亿美元。
相比之下，此前一直被认为 " 估值虚高 " 的宇树科技，IPO 定价约 610 亿元人民币，约 90 亿美元估值。2025 年宇树营收已经接近 17 亿元人民币，其中人形机器人收入约 8.68 亿元，并且已经实现盈利。按照 IPO 定价计算，其市销率约为 36 倍。
1400 倍对 36 倍，差了接近 40 倍。
从估值来看，美国的人形机器人公司，可能比中国更会讲故事。
进厂了，钱还没跟上
Agility 已经是美国人形机器人行业里商业化走得最远的一家企业。
早在 2024 年，Agility 就与美国仓储物流巨头 GXO 签订多年期 RaaS 协议，将 Digit 机器人正式用于物流仓库搬运周转箱。
目前，Digit 机器人已经进入 9 个客户现场，累计真实环境运行超过 6.5 万小时，在 GXO 仓库搬运的周转箱超过 10 万个。
对于一个大量产品仍处于 PoC 测试阶段的行业，这份成绩单已经相当靠前。
矛盾在于，这些真实部署最终转化成 2025 年的收入，只有 180 万美元。
从其披露的商业模型来看，Agility 目前主要希望通过 RaaS（机器人即服务）模式扩大市场。
在 RaaS 模式下，客户不需要一次性花几十万美元购买一台尚未完全验证的机器人，可以先租、先用，再决定是否扩大部署。
按照 Agility 披露的数据，采用 RaaS 模式时，每台机器人月费约 8500 美元，相当于一年约 10 万美元，硬件、软件和维护服务打包提供。按照五年生命周期计算，一台机器人可以产生约 50 万美元收入。
相比之下，客户直接购买 Agility 机器人需预付约 20 万美元，另加 2 万美元的部署费，以及每年约 3.6 万美元的软件和维护费用。对于想要短期使用的客户而言，RaaS 的确是一笔更加划算的买卖。
Agility 目前宣称拥有超过 3 亿美元的 Digit v5 多年期订单，看起来已经迈入规模化前夜。仔细拆开，这批订单主要来自一个客户的一份 1000 台 Digit v5、为期三年的 RaaS 合同，而且订单能否兑现还与产品开发、制造和交付里程碑挂钩。
按照 Agility 自己的测算，在量产初期，仅机器人 BOM 的回收周期就约为 1.5 年；只有年产达到更大规模后，这一周期才有望明显缩短。而这一测算还没有计入公司层面的研发和管理费用。
这和宇树走的是两条路。
宇树以产品销售为核心，线上线下并行，线下以直销为主、经销为辅。2025 年线下直销占主营业务收入 51.1%，线上直接销售再占 7.81%，直接销售合计接近六成。其产品交付后即可确认大部分收入。
价格和客户也不同。2025 年宇树人形机器人平均售价约 16.64 万元，产品很大一部分流向科研教育、开发者和商业消费市场；Agility 则重点进入仓储和制造现场，一台机器人对应更高的生命周期价值，也需要更重的部署和服务。
这两条路径目前很难简单判断优劣。宇树通过降价和直接销售快速做大出货量，收入和现金回笼更快；Agility 希望通过 RaaS 降低企业客户采购门槛，再从长期订阅和服务中获得更高的单客户价值。
只是从 Agility 目前的财报来看，这套模式还没有跑通闭环。
上市背后，是机器人公司的资金焦虑
Agility 选择在这个阶段上市，一个现实原因就是需要更多钱。
此次交易预计给公司带来超过 6.2 亿美元总收益。Agility 已经明确表示，这笔资金将用于履行订单、扩大商业部署、提升 Digit v5 产能，以及继续投入机器人、Physical AI、软件和安全系统。
公司早在 2023 年就建设了 RoboFab 工厂，设计年产能超过 1 万台机器人；今年又在加州弗里蒙特设立 6 万平方英尺的 Physical AI 研发中心。
如果维持 2025 年约 1 亿美元的现金消耗速度，6.2 亿美元理论上足以提供数年的资金缓冲。
但接下来的 Agility，大概率只会比过去更花钱。
从几十台、几百台部署迈向千台乃至万台量产，供应链、产线、销售、交付和售后体系都需要同步扩张。对采用 RaaS 模式的 Agility 来说，现金压力还要更大，机器人造出来后，制造和部署成本先付出去，收入却要在几年内慢慢收回来。
Agility 面临的资金问题，其实也是今天整个具身智能行业的一道共同考题。
过去两年，一级市场的大额融资还能支撑头部公司继续扩张。到了量产前夜，机器人本体、具身大模型、数据采集、算力、工厂和客户部署同时需要投入，融资需求也从几亿元迅速抬升到十亿元甚至百亿元级别。
于是，越来越多机器人公司开始把目光转向二级市场。
据不完全统计，目前国内已有超过 20 家具身智能及机器人企业明确或启动上市计划。宇树已经率先登陆科创板，乐聚智能、云深处进入公开审核阶段；智元、银河通用、星海图、众擎、松延动力、智平方等已经完成股改或推进上市准备，逐际动力、自变量等也频繁传出 IPO 进展。
从已经公开的招股书来看，这批公司的募资方向高度相似：一部分投向具身大模型、算法和数据，一部分投向生产基地和规模化制造。
因此，这一轮上市潮某种程度上也是一场 " 抢长期资金 " 的竞赛。
IPO 可以补充弹药，但最终还要回答一个问题：人形机器人能否在持续烧钱之后，真正跨过规模化和盈利的拐点？
人形机器人，都在提前卖未来
把 Agility 放回整个人形机器人赛道，25 亿美元的估值称不上夸张。
目前纯人形机器人创业公司中，Figure 站得最高。
2025 年 9 月，Figure 完成超过 10 亿美元 C 轮融资，投后估值达到 390 亿美元，已经进入全球最贵机器人创业公司之列。其资金正大量投入 Helix 模型、数据、算力和 BotQ 制造体系。
今年 2 月，Apptronik 又完成 5.2 亿美元融资，估值约 50 亿美元。公司正在与奔驰、GXO 等企业推进 Apollo 人形机器人的工业部署。
8 月底，软银被曝正在洽谈收购 1X 多数股权，潜在交易估值约 60 亿美元。这一交易尚未最终落定，但也足以反映资本市场给家庭人形机器人留下的想象空间。
再加上 IPO 定价约 90 亿美元的宇树，以及此次 25 亿美元的 Agility，全球头部人形机器人企业已经集体进入数十亿美元估值区间。
其中最有意思的地方在于，大家卖的 " 未来 " 并不相同。
Figure 押注通用机器人和 Physical AI 平台，1X 瞄准家庭，Apptronik 和 Agility 首先进入工业与物流，宇树则通过相对低价的硬件快速扩大用户和开发者基础。
估值本质上都是对这些路径未来规模的折现。
Agility 的 S-4 让这个故事有了一本可以翻开的账。它已经有真实客户、有数万小时运行数据、有工厂，也拿到了数亿美元订单，但这些领先优势距离转化成大规模收入和利润，还有很长一段路。
这也是当前具身智能估值最微妙的地方。
资本给出的价格，越来越多建立在未来市场份额、技术平台和潜在装机量上，当期收入只能解释其中很小一部分。
如果人形机器人最终像新能源汽车一样，在持续烧钱后跨过量产和成本拐点，今天的一部分高估值还有机会被未来增长消化。
如果硬件、研发、部署和服务成本长期居高不下，规模越大，需要的资金也可能越多。
随着越来越多的企业冲刺 IPO，这道题终于要交给公开市场来算了。
