文 | 创业最前线
2026 年 8 月 31 日，江西铜博科技股份有限公司（以下简称 " 铜博科技 "）再次向港交所递交上市申请。
这已经是这家全球第十大电解铜箔生产商今年内的第二次冲刺—— 1 月 28 日首次递表后，6 个月后失效。
其实，铜博科技的财务数据堪称惊艳—— 2026 上半年营收 34.03 亿元，同比增长 88.8%；净利润 1.65 亿元，同比暴增 1141.9%。背靠宁德时代、比亚迪两大巨头，更让这家公司光环加身。
但从 A 股到港股，铜博科技的 IPO 之路颇为曲折。2021 年及 2023 年，公司先后与海通证券、国金证券订立 A 股创业板辅导协议并提交备案；2024 年 5 月决定转战港股；2026 年 7 月首版港股招股书失效。
这种 " 不上市不罢休 " 的姿态背后，是一家处于急速扩张期的企业，对资金有迫切渴望。
经营现金流连续失血、单一客户依赖过半、研发强度持续减弱——铜博科技的 IPO 故事，还能怎么讲下去？
01 业绩创新高，现金为何仍在失血？
铜博科技的实际控制人是 44 岁的李衔洋和 36 岁的李思洋两兄弟，两人合计持有铜博科技 71.1% 的股份。
李氏兄弟曾先后在主营锂离子电池材料的金光高科公司担任董事长，2016 年他们在江西抚州创立铜博科技，提供电解铜箔解决方案，主要做锂电铜箔和电子电路铜箔两类业务。
彼时，新能源汽车方兴未艾，锂电铜箔作为动力电池负极材料的关键一环，需求拐点初现，前景明朗。但电子电路铜箔所在的市场却寒意渐浓，消费电子终端增长乏力，低端产品陷入价格红海，高端高频高速箔仍被日企牢牢把持。
两条赛道一热一冷，机遇与挑战清晰分明。经过十年的创业，铜博科技取得了一定的行业地位。
弗若斯特沙利文的资料显示，按 2025 年销量计，铜博科技已位列全球第十大电解铜箔生产商，市场份额约 2.3%；在国内高性能锂电铜箔赛道排名第三，市场份额达 12.0%。
在业绩方面，铜博科技的营收在 2023 年至 2026 年上半年，分别达到 31.63 亿元、32.12 亿元、42.12 亿元、34.03 亿元，持续增长。
而净利润的走势则呈现出 V 型反弹，2023 年净利润 6305.7 万元，但 2024 年遭遇行业产能过剩，净利润同比暴跌 67.4% 至 2058 万元，2025 年又回升至 9383.4 万元。
2026 年上半年业绩增速尤为突出，营收同比增长 88.8% 至 34.03 亿元，净利润同比增长 1141.9% 至 1.65 亿元。
与此同时，毛利率也有所修复，从 2024 年的 3.1% 低点，反弹至 2026 上半年的 8.1%。
2024 年，公司的经营现金流净流出 7.15 亿元；2025 年继续流出 4.16 亿元；2026 年上半年进一步扩大至 9.35 亿元，两年半累计净流出超过 20 亿元。
纸面富贵的根源在于，电解铜箔行业特有的 " 现金买铜、票据收钱 " 结算错位。
铜博科技的原材料主要是铜，2023 年至 2026 年上半年，原材料成本占同期销售总成本的 82.8%、84.8%、86.8% 及 88.4%，这是在生产采购环节上需要支付的真金白银。
而在销售端面向下游的动力电池客户时，回款却大量以银行承兑汇票完成，截至 2026 年中期末，公司的银行承兑汇票已经达到 5.97 亿元。
应收款项、票据规模居高不下，占用大量营运资本，叠加持续扩产带来资本开支，公司只能依靠融资维持周转。
数据显示，公司资产负债率从 2023 年的 60.5% 逐步攀升至 2026 年上半年的 71.3%，债务压力持续走高。
经营现金流持续失血、资产负债率走高，已成为铜博科技无法回避的命题。
02 比亚迪、宁德时代力挺，大客户依赖风险难解
在铜博科技的资本故事里，比亚迪、宁德时代的身影格外醒目。
2022 年，比亚迪以及宁德时代旗下产业基金完成对铜博科技的入股。
两大锂电巨头，既是产品采购方，又成为公司股东，产业协同的想象空间被打开。
但硬币的另一面，是深度绑定巨头，面临很高的客户集中度风险。
2023 年至 2026 年上半年，铜博科技的前五大客户收入占比分别高达 85.8%、87.3%、83.1%、82.4%。
其中，来自第一大客户 A 的收入占比分别达到 48.5%、62.2%、58.8% 及 54.9%，2024 年以后有超过半数的收入来自单一大客户。
根据弗若斯特沙利文资料，客户 A 已连续多年位居全球最大锂电池生产商之列——其身份不难确认，正是铜博科技的间接股东宁德时代。
这位第一大客户，兼具最大收入来源与间接股东的双重身份。交易关系与股权关系的嵌套，使铜博科技在议价能力、回款周期和定价权上均处于被动地位。
根源在于，铜博科技所处的行业通行 " 铜价 + 加工费 " 定价模式。铜价波动基本可向下游传导，真正能左右公司盈利的，只有加工费这一变量，而加工费的定价权又掌握在下游大客户手中。
比如在 2024 年行业供过于求时，铜博科技的加工费被大幅压低，锂电池铜箔毛利率从 2023 年的 8.0% 骤降至 2024 年的 3.8%，直接拖累整体毛利率跌至 3.1%。
而 2025 年以来毛利率的反弹，更多得益于行业景气度回升和高性能产品占比提升，与公司自身的定价能力关系不大。
即便在 2026 年上半年业绩爆发期，铜博科技的纯利率也仅为 4.8%。考虑到铜博科技身处新能源赛道、背靠两大巨头，这样的纯利率水平实在难言丰厚。
除此之外，第二业务电子电路铜箔同样印证了公司对下游周期的高度依赖。
2023 年至 2024 年，PCB（印刷电路板）行业低迷，该业务分部直接陷入亏损，公司只能维持基础产能保住客户关系，无法依靠规模摊薄制造成本。
直至 AI 算力产业链爆发，2026 上半年电子电路铜箔分部利润才实现大幅修复，第二曲线依旧跟随外部行业冷暖起伏。
巨头站台的光环之下，铜博科技更像是一个 " 高级代工厂 " ——有订单、有产能，但没有定价权，也没有足够的利润护城河。
两大产业股东带来订单与资本助力的同时，也埋下经营隐忧：未来若电池行业扩产放缓、客户内部扶持自有铜箔产能，或是将订单向其他铜箔供应商分流，铜博科技的营收与利润，或将再次面临考验。
03 AI 风口已至，" 远水 " 能解 " 近渴 " 吗？
在行业飞速前进的十几年里，电子电路铜箔市场已经因为 AI 浪潮的出现而由冷变热。
据东吴证券研报测算（预测值），2026 年全球 AI 服务器专用高端铜箔需求将达 2.4 万吨，同比增长 260%，2027 年有望增至 5 万吨。
伴随 AI 服务器从 H100 向 GB200、Rubin 平台迭代，信号速率跃升驱动铜箔技术路线从 RTF（反转处理铜箔）向 HVLP（超低轮廓铜箔）1/2、再向 HVLP3/4 阶梯式升级，PCB 层数亦从 20 层增至 40 层以上。单台高端 AI 服务器铜箔用量随之攀升—— GB200 约需 12 公斤，GB300 进一步提升至 30 公斤。
随着国产替代迎来明确窗口期，HVLP 铜箔拥有远高于锂电铜箔的加工费与毛利率，是铜箔企业突破低毛利困局最重要的第二增长曲线。
铜博科技也表示，鉴于下游行业（如 AI 及高性能算力）的上升趋势及强劲需求，集团正在战略性聚焦电子电路铜箔产品业务，预期该业务将成为集团未来的关键增长动力。
第一，是行业竞争已拉开差距，德福科技 HVLP4 已小批量供货并推进 HVLP5 的客户导入；铜冠铜箔也已实现 HVLP1-HVLP4 全谱系量产，间接供给 AI 服务器厂商。
铜博科技的 HVLP1 产品已于 2023 年实现商业化落地，HVLP2 和 HVLP3 样品分别在 2025 年 10 月和 2026 年 1 月完成。
而适配更高算力需求的 HVLP4 尚在样品阶段，核心产线仍未投产。值得注意的是，高端铜箔客户认证壁垒高，头部卡位后，后来者抢份额难度倍增。
第二，是研发强度持续减弱。2026 上半年研发费用绝对金额同比提升，但营收增幅更高，研发费用率从 2025 年的 1.17% 被动摊薄至约 1.07%，延续了 2023 年以来研发费用率持续下行的趋势。
HVLP 铜箔高度依赖工艺研发，研发强度被营收快速扩张所稀释，或制约其良率迭代与追赶同行的节奏。
第三，高端电子铜箔认证周期漫长，量产落地尚远。AI 服务器上游覆铜板、服务器厂商完整认证周期普遍为 12 至 18 个月。铜博科技 HVLP4 样本已送交柔性 CCL（覆铜板）厂商审批，但尚未商业化出货。加之 AI 铜箔产线预计 2027 年投产，即便进展顺利，大规模进入 AI 供应链也要到 2027 年底之后。
事实上，目前铜博科技的收入结构高度依赖锂电铜箔，2026 上半年该板块占总营收的 89.3%，电子电路铜箔仅占 8.2%。在江西 2 万吨 AI 产线 2027 年投产之前，公司本质上仍是一家锂电铜箔企业，AI 的故事还没大规模落地。
这就形成了一个现实矛盾：公司眼下正承受经营现金流失血、资产负债率走高、锂电铜箔周期波动的 " 近渴 "，而 AI 业务的 " 远水 " 短期难以贡献可观营收，无法快速对冲现有主业的经营压力。
站在资本市场的门前，铜博科技需要回答一个核心问题：除去下游大客户的订单、AI 赛道的概念加持之外，企业自身真正的内生竞争力究竟是什么？
注：文中题图及未署名图片来自铜博科技官网
