高盛指出，三重冲击正同时作用于一个越来越强调国内粮食和能源安全、贸易限制更加频繁的全球农业市场。在这种环境下，即便最初的实物供应损失有限，出口管制、政府囤库存和生物燃料政策也可能进一步减少国际市场上的可交易供应，从而放大价格波动。
库存充裕，但挡不住价格上涨
报告显示，2026 年初，玉米、小麦、大豆和糖的库存大体接近近年水平。但库存反映已有缓冲，价格还取决于下一季生产成本、未来收成，以及供应能否顺利进入国际市场。
截至报告发布，除小麦外，豆油同比上涨 33%、玉米 28%、棉花和大豆各 27%、豆粕 25%、糖 17%；可可和咖啡则均下跌 16%。这种分化说明，各品种正根据自身的供应链暴露程度重新定价。
其中，能源和农业的联系尤为关键：柴油决定机械作业与运输成本，天然气和化工原料影响化肥生产，而生物燃料政策又决定多少农作物会从食品和饲料市场转向能源用途。
霍尔木兹冲击农业
高盛认为，霍尔木兹海峡受扰可能从三个方向推高农业市场成本：首先是肥料供应下降，其次是柴油成本上涨，最后是能源安全压力促使主要农业出口国将更多农作物用于国内生物燃料生产。
其中，肥料是最直接的风险之一。霍尔木兹海峡承担全球约三分之一的肥料贸易，7 月中东局势重新升级后，经该海峡运输的肥料流量已经明显下降。按 2024 年口径，全球约 34% 的尿素贸易和 23% 的氨贸易经过这里；同时约 18% 的 MAP 和 DAP 磷肥贸易以及 49% 的硫磺贸易也依赖这条航道。
不同肥料受到的冲击并不相同。
氮肥对玉米、小麦和水稻等粮食作物尤为关键，而且必须每个种植季重新施用，因此供应延误可能很快影响农业生产。本轮中东局势升级又恰逢第三季度肥料采购窗口，包括巴西玉米、印度水稻和甘蔗，以及欧盟冬小麦种植者均在这一阶段准备新一轮播种所需肥料。
相比之下，磷肥短期减施未必立即导致减产，因为作物可以消耗土壤中已有的磷储备。但长期施用不足会逐渐削弱土壤质量、作物抗逆能力和生产率。
这一风险对全球最大的大豆出口国巴西尤其突出。
巴西约占全球大豆出口的 62%，磷肥进口依赖度却高达约 80%。今年 6 月中旬，巴西大豆种植者仅锁定了约 68% 的预计肥料需求，低于历史同期约 75% 的水平。
高盛认为，在磷肥可负担性自 2022 年以来本已受到压制的背景下，新一轮供应冲击可能迫使巴西农户继续减少磷肥使用，进而增加中长期大豆生产风险。
柴油则带来更普遍的成本压力。海峡涉及约 10% 的全球柴油出口，中东和俄罗斯炼厂停产进一步收紧供应。报告称，柴油价格于 9 月 4 日创历史新高，将通过耕作、收割和运输挤压农户利润。
与此同时，能源安全诉求正在增加农业的燃料需求。报告图表显示，2019 年至 2026 年，巴西乙醇掺混要求约由 27% 升至 32%，印度由 5% 升至 20%，印尼生物柴油由 20% 升至 50%。更多糖和玉米、棕榈油被留在国内制取燃料，意味着即使产量不变，可供出口的余量也可能下降。
黑海风险卷土重来，小麦首当其冲
第二重风险来自黑海。
高盛将黑海称为全球最重要的粮食运输走廊之一。俄罗斯和乌克兰紧张局势重新升级，可能使全球多达 15% 至 20% 的粮食贸易面临风险。
眼下最直接受到影响的是小麦。
本轮冲突升级恰逢俄罗斯和乌克兰小麦出口旺季，两国海运小麦出口量已经明显低于正常水平。自 7 月初局势升级以来，小麦价格累计上涨约 20%，也是当前主要农产品中价格表现最强的品种之一。
玉米则可能成为下一阶段风险点。
俄罗斯和乌克兰海运玉米出口同样明显下降，不过 8 月本身属于季节性出口淡季。按照正常节奏，黑海玉米出口通常从 10 月开始增加。如果届时运输仍未恢复，当前主要集中于小麦市场的风险可能进一步扩散到全球玉米市场。
" 超级厄尔尼诺 " 概率超 90%
报告援引美国国家海洋和大气管理局（NOAA）评估称，厄尔尼诺已经形成，并有超过 90% 的概率在 2026 — 2027 年冬季发展为 " 超级 " 强度。普通厄尔尼诺约每 2 — 7 年出现一次，过去 75 年超级事件仅出现三次。
报告采用的多模型预测中位数显示，冬季海洋尼诺指数可能达到约 3.5 ℃，高于 2 ℃的 " 超级 " 门槛，并可能创纪录。这仍是预测，但其意义在于多个主产区可能同时遭遇干旱或洪涝，使跨地区调剂更困难。
美国约占全球玉米、大豆出口的 40%、20%，巴西约占 20%、60%；印尼和马来西亚分别占棕榈油出口约 50%、30%。这些产区均出现在报告的天气风险地图中。
糖尤其敏感。巴西中南部、印度和泰国是重要风险地区，三国分别占全球糖出口约 55%、6%、10%。若天气同时冲击这些产区，其他供应来源能够填补的空间有限。
超级厄尔尼诺不仅可能影响田间产量，还可能影响粮食运输。
巴拿马运河承担全球约 10% 的谷物和 17% 的大豆贸易。尽管本轮厄尔尼诺开始时水位尚充裕，当前雨季水库水位却不升反降。
报告称，巴拿马运河管理局已于 8 月 20 日削减通行能力；若次年 1 — 5 月旱季前补水不足，可能重演 2023 — 2024 年的限航。由于船舶过闸消耗淡水，降雨不足可以直接转化为运输瓶颈。
贸易保护更需要担心
在高盛看来，比上述三大风险本身更加值得关注的，是全球农业市场结构正在发生变化。
疫情以及 2022 年粮食和能源危机之后，越来越多经济体开始强调国内粮食和能源供应安全，具体表现包括提高商品进口关税、加强出口管制、提高生物燃料要求以及增加政府库存。
数据显示，2020 年以来，全球每年新增的农业贸易限制措施数量大约已经翻倍。
问题在于，全球主要农产品出口高度集中于少数国家，因此即使实际供应中断幅度不大，也可能诱发主要出口国出台预防性限制，使国际市场损失的供应远远超过最初的减产规模。
2008 年和 2022 年的粮价危机中，粮食和食用油出口禁令都曾进一步推升全球价格。
更加典型的是 2023 — 2024 年强厄尔尼诺之前，印度实施大米出口禁令，一度使全球大约 40% 的大米贸易供应退出出口市场，并推动国际米价大幅上涨，但印度国内的大米产量后来实际上表现出了较强韧性。
贸易保护还有第二层影响：降低全球市场的流动性。
高盛认为，出口限制和预防性囤库存虽然旨在提高一国自身粮食安全，却可能把原本统一的全球农产品市场分割成多个更小的区域市场。
而市场规模越小，同样供应冲击造成的价格变化就越大。
高盛估算，如果一个区域市场规模只有全球市场的一半，同样大小的供应冲击，其价格影响理论上可能达到全球统一市场环境下的两倍。
报告以美国小麦为例。美国约占全球小麦产量的 7%，但在假设的美国—欧洲区域市场中占约 15%。
若美国遭遇 3 个标准差的极端收成冲击，相当于美国小麦减产约 60%、全球产量减少约 4%。在供应价格弹性 0.2、需求价格弹性 -0.85 的假设下，区域化市场中的价格冲击大约是全球市场的两倍；如果供需弹性更低，价格反应还会更剧烈。
