文 | 侃见财经
近日，国内半导体 IP 龙头芯原股份交出了一份让市场错愕的半年报，其中显示，公司上半年实现营收 18.64 亿元，同比大增 91.37%，创同期历史新高；但归母净利润却大幅亏损 6.12 亿元，亏损规模较上年同期的 3.2 亿元扩大近一倍，甚至超过了去年全年 5.28 亿元的亏损额。
财报发布后，市场迅速用脚投票，芯原股份遭遇猛烈抛售，截至 9 月 2 日收盘，其股价报 183.6 元，较 6 月最高点累计跌幅超 48%，总市值蒸发超 1010 亿元。
一份 " 订单接到手软 " 的财报，为什么换来的不是涨停，而是雪崩式抛售？
营收暴增，但钱没赚到
拆开这份半年报，芯原股份的业务结构发生了一次剧烈 " 变脸 "。
财报显示，拉动芯原股份营收增长的核心引擎是量产服务，上半年贡献营收 11.63 亿元，同比暴涨 185.29%，营收占比一举突破六成；设计服务贡献营收 3.5 亿元，同比增长 50.73%；IP 授权使用贡献营收 2.93 亿元，同比仅增 4.32%；IP 特许权使用费 0.56 亿元，同比增 10.85%。
需要指出的是，芯原股份的量产服务虽然大幅增长，但毛利率远低于半导体 IP 授权业务。最终导致的结果就是：公司综合毛利率从去年同期下滑约 12 个百分点至 31.34%。
这意味着，芯原股份的营收猛增，单位收入的 " 含金量 " 反而越低。
公司在财报中解释称，综合毛利率并非评估公司盈利能力的唯一指标，并强调量产服务产生的毛利大部分可贡献于净利润。
从利润端看，数字更难看：
芯原股份上半年归母净利润亏损 6.12 亿元，亏损同比扩大 91.38%
单季度看，第一季度亏损 3.41 亿元，第二季度亏损 2.71 亿元，同比扩大 172.63%。
拉长周期来看，自 2023 年起，芯原股份已连续三年深陷亏损，叠加 2026 年上半年，三年半累计亏损超 20 亿元。
钱花到哪里去了？
营收翻倍、亏损也翻倍，市场不禁要问，钱都去哪了？
翻看芯原股份的半年报，主要原因包括以下三个方面：
第一，研发费用居高不下。2026 年上半年研发投入达 9.41 亿元，同比增长 47.06%；
第二，股份支付费用暴增。上半年股份支付费用高达 1.33 亿元，同比激增超 670 倍。导火索是 2025 年 11 月通过的 2025 年限制性股票激励计划——向 1123 名激励对象授予 643.85 万股，其中董事长戴伟民一人获授 80 万股。按该计划，2026 年预计确认股份支付费用 2.54 亿元。
令市场担忧的是，新一轮股权激励又来了。8 月 9 日，芯原股份抛出 2026 年限制性股票激励计划（草案），拟向不超过 831 名激励对象授予 514.8 万股限制性股票，授予价格 112.56 元 / 股。
这份新激励计划迅速引发市场争议：业绩考核仅盯营收——以 2025 年营收为基数，2026 — 2028 年营收增长率目标分别为 30%、69%、120%，对利润端无任何要求；获授股票归属后不设置禁售期。
对此，上交所火速下发《关于芯原微电子（上海）股份有限公司股权激励事项的监管工作函》。另有机构质疑：" 本次股权激励计划公司层面业绩考核指标的设定依据是什么？"
第三，大肆收购扩张消耗现金。今年 1 月，芯原正式完成对逐点半导体的收购，支付投资额 9.3 亿元。上半年投资活动现金流量净额为 -14.4 亿元，而账上现金及现金等价物余额为 10.59 亿元，同比缩水超五成。公司资产负债率较期初增长约 12 个百分点至 67.71%。
151 亿订单：是希望，还是画饼？
芯原股份在财报中给出的订单数据堪称 " 炸裂 "：
截至 2026 年 6 月末，在手订单 124.49 亿元，较一季度末的 51.33 亿元大幅提升 142.52%，连续 11 个季度保持高位；
2026 年 1 月 1 日至 8 月 17 日，新签订单 151.42 亿元，约为 2025 年全年新签订单的 2.54 倍，其中 AI 算力相关订单占比 90%，数据处理领域订单占比 89%；
在手订单中超过 83% 为数据处理应用领域订单，主要来自于 AI ASIC。
芯原股份预计，下半年实现经调整后 EBITDA 转正，2027 年实现全年经调整后归母净利润转正。
但问题在于——订单≠收入≠利润。
芯原股份在电话会议上坦言：" 上述订单具备明确转化预期，但收入转化需要一定时间周期 "。而芯片定制行业的特性是：当期研发、人力成本全额列支，订单收入只能分批次确认。
这意味着，即便订单爆发，短期内的利润表依然难看。
更值得警惕的是，芯原股份在营收大幅增长 91% 的情况下，亏损却扩大了 91% ——订单的转化效率，似乎并没有跟上业务扩张的步伐。
因此，可以理解市场为何用脚投票。
首先，芯原股份的盈利兑现节奏不及预期。市场此前愿意给芯原股份高估值，预期的是 "AI ASIC 订单爆发→利润拐点加速到来 "。但中报显示的却是 " 营收翻倍、亏损也翻倍 "，规模效应的故事没有在利润表上兑现。
另外，芯原股份的股权激励也引发市场争议。在亏损扩大的节骨眼上推出新一轮覆盖 831 人的股权激励，且业绩考核只盯营收、不盯利润，归属后无禁售期——这种设计难免让二级市场投资者怀疑：是不是在帮员工 " 低位锁定 " 筹码？
当前芯原股份的估值已处高位，容错空间愈发狭窄。以 8 月 26 日收盘价计算，芯原股份市盈率（TTM）约为 -116 倍，市净率约 32.45 倍。即便股价已腰斩，180.5 元 / 股的价位对应的仍是非常高的预期。
写在最后：故事还能讲多久？
客观地说，芯原股份手里握着一副好牌：
它是中国大陆第一、全球第八的半导体 IP 授权服务商，GPU/NPU/VPU/DSP/ISP/Display 六大处理器 IP 齐全；在全球定制芯片解决方案领域排名第四，中国大陆第一；AI ASIC 订单拿到手软，151 亿新签订单相当于 2025 年全年营收的 4.8 倍。
但牌好，不代表能赢。
目前市场需要看到的是亏损收窄的斜率，而不是亏损扩大的加速度。
对投资者而言，芯原股份是一个典型的 " 远期故事股 " ——故事足够性感，但利润兑现节点却一推再推。
