摩根大通在 8 月 27 日发布的研报中维持英伟达 " 增持 " 评级，将目标价设定为 2027 年 12 月 320 美元，此前目标价为 2026 年 12 月 280 美元。该行将 2027 财年调整后每股收益预测从 8.73 美元上调至 9.24 美元，增幅 5.8%。
摩根大通认为，英伟达预计 2028 财年收入同比增长约 70%，但这一目标是在供应受限条件下给出的，因此实际需求可能明显高于公司能够交付的规模。与此同时，HBM 等内存价格上涨开始侵蚀毛利率，成为未来几个季度最主要的不确定因素。
AI 需求向更多客户扩散
2027 财年第二财季（自然年 2026 年二季度），英伟达实现营收 962 亿美元，同比增长 106%、环比增长 18%，连续第四个季度出现同比增速加快，高于华尔街约 921 亿美元的预期；每股收益为 2.22 美元，同样超过市场预期的 2.09 美元。
数据中心仍是绝对增长核心，季度收入达到 890 亿美元，同比增长 117%、环比增长 18%，占公司收入约 93%。
其中，超大规模云服务商（Hyperscaler）贡献 487 亿美元，环比增长 13%、同比增长 102%，主要受 Blackwell Ultra 持续放量推动。由 AI 原生企业、主权 AI、企业客户和部分 AI 云组成的 ACIE 业务收入达到 403 亿美元，环比增长 25%、同比增长 138%，成为增长最快的客户群体。
主权 AI 收入当季环比增长 35%，同比超过三倍，推动国际市场收入占比升至 38%。中国数据中心计算收入则不足数据中心业务的 1%，表明英伟达当前增长几乎没有依赖中国市场。
这意味着英伟达的增长逻辑正在发生变化。此前市场高度关注微软、亚马逊、谷歌等少数大型云厂商的资本开支，一旦这些企业放慢数据中心建设，便可能拖累 GPU 需求。但从最新数据看，需求正向 AI 原生公司、Neocloud、企业和各国主权 AI 项目扩散，降低了对单一客户群体的依赖。
2028 财年营收增长 70% 或仍偏保守
英伟达预计 2027 财年第三财季营收达到 1080 亿美元，明显高于华尔街约 1045 亿美元的预期。而这一季度最大的变量，已经从 Blackwell 逐步转向新一代 Vera Rubin。
Vera Rubin 已于 8 月开始生产出货，订单覆盖主要 Hyperscaler、AI 云服务商和系统 OEM。英伟达管理层称其为公司历史上 " 最快的产品爬坡 "，预计仅在 2027 财年第三财季便可贡献约 20% 的数据中心收入。摩根大通认为，这大幅降低了此前市场担忧的产品代际切换风险。
更重要的是，英伟达首次正式给出了下一财年的收入框架：2028 财年收入预计同比增长约 70%。摩根大通据此预计英伟达 2028 财年收入达到约 6950 亿美元，而 2027 财年预计为 4087 亿美元，同比增长 89.3%。
摩根大通认为，70% 的增长目标可能依然保守，因为公司明确指出，这是一个 " 供应受限 " 的预测框架，即能够确认的收入更多取决于产能，而不是最终需求上限。
支撑这一判断的还有几个关键数字。目前全球超大规模云计算行业的积压订单已超过 2 万亿美元；随着平台升级，英伟达单位数据中心电力对应的收入不断提高，Hopper 时代约为每 GW 180 亿美元，Grace Blackwell 提高至 250 亿美元，而 Vera Rubin 预计超过 400 亿美元。随着 Vera Rubin 放量，公司 CPU 收入预计 2028 财年同比增长超过 100%。
HBM 涨价压低毛利率
与强劲收入形成对比的是，英伟达的毛利率开始明显承压。
公司预计 2027 财年第三财季毛利率为 74%，环比下降约 1 个百分点。管理层进一步预计，2027 财年第四财季毛利率可能降至 71% — 72% 的阶段性低点，此后随着产品提价生效，2028 财年恢复至 72% — 73%。
压力主要来自 HBM 等内存成本涨幅高于此前预期。英伟达目前拥有约 3500 亿美元的供应承诺，其中大部分与内存有关，主要为 HBM，并覆盖未来三年。公司已经以确定价格锁定 2028 财年大部分 HBM 需求，因此摩根大通认为，虽然毛利率路径已经被下调，但进一步大幅恶化的风险受到一定限制。
摩根大通预计，英伟达 2027 和 2028 财年整体毛利率分别约为 73.7% 和 72.4%。不过规模效应能够抵消部分毛利率压力，其同期 EBIT 利润率预计仍分别达到 65.2% 和 65.3%。
该行预计 2028 财年英伟达调整后净利润达到 3786 亿美元、调整后 EPS 达到 15.87 美元，经营现金流达到 3182 亿美元。
5000 亿美元融资平台打开新模式
摩根大通此次研报的另一个重点，是英伟达正在大幅介入 AI 基础设施融资。
随着 Neocloud（新云）和前沿 AI 实验室快速扩张，一些客户的算力需求已经超过自身资产负债表和信用能力能够支持的规模。对英伟达而言，新的瓶颈是客户能否获得足够资金建设数据中心。
其中，英伟达的 PORTS-Pike 担保规模达到 1050 亿美元，用于支持 OpenAI 俄亥俄州项目约 4.25GW 的 IT 负载，并拥有另外约 3.8GW 的优先权。摩根大通估计，每一代基础设施可能对应约 150 万颗 GPU 以及 1500 亿至 2000 亿美元英伟达收入，并可能经历多个 20 年升级周期。
英伟达还与部分 Neocloud 建立收入分成机制：公司为基础价格的云服务合同提供支持，而当实际 GPU 租赁价格高于基础价格时，英伟达获得其中价差的 50%。摩根大通将其称为 " 赚两次钱 " 的模式：既获得硬件销售收入，又获得与算力使用挂钩的持续分成。目前约有 5 至 20 个类似项目处于管线中，未来可能带来数十亿美元增量收入。
与此同时，英伟达还与阿波罗、贝莱德、黑石、博枫（Brookfield）、高盛和 KKR 建立了规模 5000 亿美元的 AI 基础设施私人资本融资平台，英伟达在单笔融资中的剩余信用支持上限约为 25%，目前尚未在这一框架下承诺资金。
英伟达已经向前沿 AI 实验室投资近 500 亿美元，而 OpenAI 承诺到 2030 年前累计部署约 12GW 英伟达 AI 基础设施。管理层预计，到 2028 财年，那些获得英伟达资产负债表支持的 AI 实验室可能贡献公司约四分之一业务。
这种模式可以帮助客户提前释放 GPU 需求，却也引出了市场对 " 循环融资 " 的担忧——英伟达投资或支持客户融资，而客户随后用资金购买英伟达产品。
摩根大通总体认为相关风险可控，因为 GPU 基础设施可以重新部署，担保存在阶段性和金额上限，但该行也承认这一问题仍将持续成为市场争议焦点。
竞争和内存仍是两大风险
基于当前增长路径，摩根大通甚至预计英伟达 2029 财年收入可能达到 9504 亿美元，调整后 EPS 达到 22.22 美元，意味着年收入已经接近 1 万亿美元。
不过，高增长并不意味着英伟达可以长期维持目前的市场份额。摩根大通明确指出，AMD、云厂商自研 ASIC/XPU 以及各类专业加速器正在成为重要竞争力量，并预计未来几年 GPU 与 ASIC/XPU 在 AI 计算市场中的份额可能逐渐接近五五开。
英伟达的优势来自芯片、网络、机架系统和 CUDA 软件生态的一体化，但大型云厂商仍有动力通过自研芯片降低成本并减少供应商依赖。
与此同时，内存成本和供应限制不仅影响毛利率，还可能迫使英伟达调整产品平台中的内存容量配置，进而影响产品组合和长期盈利能力。
