百济神州中报超预期交卷：泽布替尼登顶全球，为何股价高开低走

8 月 5 日晚间，百济神州（ONC.US、06160.HK、688235.SH）披露半年报，交出营收、利润双双大幅超市场预期的成绩单。

凭借同类最优（BIC）的临床优势，其主打产品 BTK 抑制剂泽布替尼（百悦泽）上半年全球销售额达 161.27 亿元，同比增长 28.7%。二季度单季全球市场份额攀升至 34.06%，首次超越伊布替尼 30.87% 的市占率，成为继传奇生物西达基奥仑赛注射液之后，又一款登顶全球市场的国产 BIC 药物。

亮眼财报落地后市场走势分化，8 月 6 日百济 A 股高开后震荡走弱，盘中最大跌幅超 5%，全日收跌 4.13%；港股仅小幅收涨 0.4%。一份业绩超预期的半年报为何未能支撑股价走强？单品登顶里程碑之下，这家国产创新龙头暗藏哪些增长隐忧与管线不确定性？

连续五个季度稳定盈利

一个直观的信号是，百济神州已连续五个季度归母净利润录得正值，迈入了商业化盈利稳定兑现周期。

A 股半年度财报口径显示，公司 2026 年上半年实现营业总收入 222.2 亿元，同比增长 26.8%；其中产品收入 217.97 亿元，同比增长 25.6%，产品收入占总营收比重超 98%，盈利来源高度依托药品销售，授权、补助等一次性收益对利润的扰动极小。

拆分单季度表现，2026 年二季度营收 116.76 亿元，环比一季度提升超 10%，商业化增长动能持续释放。

利润端改善幅度显著跑赢营收增速。按国内企业会计准则计算，上半年归属于母公司所有者净利润 32.71 亿元，同比大增 627.1%，仅半年盈利规模就远远超越 2025 年全年 14.61 亿元的利润水平。

切换至美国公认会计准则（US GAAP）口径，公司上半年净利润 4.64 亿美元，同比增长 386%；二季度单季净利润 2.37 亿美元，同比增长 151%。剔除股份支付、折旧、摊销等非现金支出后的经调整净利润为 8.2 亿美元，同比增长 111%，盈利含金量持续抬升。

盈利弹性来自持续扩大的经营杠杆。上半年综合毛利率由去年同期的 87.4% 提升至 89.6%，主要驱动力来自高毛利品种泽布替尼销售占比持续提升，以及泽布替尼、替雷利珠单抗（百泽安）两大主力产品产能释放与工艺优化带来的单位制造成本下行。

费用端管控成效突出，两项费用增速显著低于收入增速，进一步增厚利润空间。

US GAAP 口径下，上半年研发费用 11.54 亿美元，同比增长 14.57 亿元；销售及管理费用 11.48 亿美元，同比增长 15.15%，两类费用合计增速仅为同期营收增速的一半左右。而销售及管理费用占产品收入比重，由去年同期 41.37% 回落至本期 36.26%。随着全球商业化渠道铺开，营收规模扩张的同时，销售体系边际成本持续走低。

依托上半年超预期销售表现，公司再度上调 2026 全年业绩指引，这也是年内第二次上调预期。全年总收入区间由 63 亿 -65 亿美元上调至 66 亿 -68 亿美元；GAAP 经营利润由 7.5 亿 -8.5 亿美元上调至 10 亿 -11 亿美元；非 GAAP 经营利润由 14.5 亿 -18 亿美元上调至 17 亿 -18 亿美元，侧面印证了商业化端的韧性。

泽布替尼问鼎全球销冠

泽布替尼登顶全球 BTK 抑制剂销售冠军，是这份中报的标志性事件。

自 2019 年在美国获批上市以来，这款国产原研药仅用不到七年时间完成从跟随者到赛道领跑者的跨越，打破跨国药企长期垄断 BTK 领域的格局，也是中国创新药全球化进程中的标杆产品。

支撑其市场份额持续走高的关键，是逐年夯实的全球循证医学证据体系。

在头对头 ALPINE 试验中，经独立评审委员会（IRC）评估，泽布替尼对比伊布替尼用于复发难治性慢性淋巴细胞白血病（CLL），取得无进展生存期（PFS）优效结果，风险比低至 0.69，同时心血管相关不良反应发生率显著更低；该组关键临床数据已被美国、欧盟药品说明书收录，推动全球临床处方完成迭代替代。

2026 年 ASCO、EHA 两大肿瘤学术年会披露的 SEQUOIA 试验 78 个月长期随访数据，进一步印证泽布替尼用于初治 CLL 患者具备长期持续生存获益。

而 MANGROVE 三期研究取得阳性终点，也让泽布替尼联合利妥昔单抗成为全球首个在初治套细胞淋巴瘤（MCL）一线治疗中证实优效的无化疗方案，经 IRC 评估可使患者疾病进展或死亡风险降低 43%。公司计划 2026 下半年向美、欧、中、日同步递交该适应症上市申请，为长期全球放量打开新增量空间。

商业化层面，泽布替尼已经形成了美国为核心、欧洲接棒、新兴市场补充的全球格局。

2026 上半年泽布替尼全球销售额 23.42 亿美元，同比增长 34.5%；其中美国市场营收 16.54 亿美元，占整体销售额七成以上，同比增长 32.6%，里昂证券测算其二季度在美国 BTK 抑制剂市场份额提升至 43.1%，较一季度持续扩张。

欧洲市场营收 3.78 亿美元，同比大涨 41.9%；中国市场收入 1.912 亿美元，同比增长 16.3%；其余海外市场收入 1.196 亿美元，同比增幅达 87.3%，不过新兴市场整体营收体量仍偏小。

截至目前，泽布替尼已在全球 80 余个国家获批，累计服务超 30 万名患者，区域渗透仍有提升空间。产能配套层面，公司 7 月宣布追加 3 亿美元扩建美国新泽西霍普韦尔旗舰生产基地，新增小分子产线，持续匹配全球销售需求。

管线接力的一些不确定性

登顶背后，增长天花板隐忧同步显现。

泽布替尼往年营收动辄翻倍，当前同比增速回落至 30% 区间；随着伊布替尼专利到期带来的存量患者替换红利逐步消退，美国市场份额趋近饱和，单纯依靠竞品替代的增长动能持续收窄。

本次中报披露业绩大幅增长，但 A 股股价却高开低走、盘中最深跌至 5.5%，本质是资本市场对短期盈利兑现与长期增长空间的博弈定价。对创新药企而言，当期财报亮眼仅代表当下，市场更关注单品增长放缓后，管线能否快速接力、形成多元化收入曲线。

从管线布局看，血液瘤第二增长曲线已初具雏形。2026 年二季度，BCL-2 抑制剂百悦达（索托克拉）获美国 FDA 加速批准，是近十年美国全新机制 BCL-2 产品，也是当前唯一获批复发难治 MCL 适应症的 BCL-2 抑制剂。

相较于竞品，其肿瘤溶解综合征风险更低、给药方案更简便，未来有望持续蚕食维奈克拉市场，与泽布替尼形成 BTK+BCL-2 联合用药黄金组合。

此外 BTK 降解剂 Tacabrutideg 三期中国试验已完成全部患者入组，若二期数据达标，公司计划 2026 下半年递交加速上市申请，用于解决 BTK 抑制剂耐药人群治疗需求，加固血液瘤护城河。

但管线研发仍存在一定不确定性。备受市场关注的 CELESTIAL-301 一线 CLL 三期研究期中分析显示，泽布替尼联合索托克拉（ZS 方案）对比标准免疫化疗，未达成 uMRD 微小残留病统计学优效。

尽管独立数据监察委员会建议试验继续推进至核心 PFS 终点、管理层对最终生存数据保持信心，但该结果仍让市场对无化疗固定疗程方案的长期前景产生一定分歧。

同时，创新研发的高风险特性在本季度再度显现。公司与安进合作的小细胞肺癌 DeLLphi-31 临床项目，因试验中出现间质性肺炎相关死亡不良事件，宣告终止开发，管线投入存在不确定性。

整体而言，这份中报确认了百济神州的阶段性成功，它用一款全球大药证明了中国创新药企的研发与商业化能力，也实现了从烧钱到盈利的跨越。但站在泽布替尼全球登顶的节点上，市场的目光已经转向了更长远的未来。（文丨公司观察，作者丨曹倩，编辑丨曹晟源）