文 | 医曜
2026 年 7 月，诺华掏出 15 亿美元收购 Myricx Bio。买的不是某个 HER2 或 TROP2 分子，而是其新型载荷平台（NMT 抑制剂）。
另据统计，截至 2025 年 7 月，全球处于临床阶段的 ADC 药物约 230 个，其中 HER2、TROP2、EGFR、Claudin18.2 四大靶点合计占比超过 50%，超过 150 款 ADC 药物正在针对乳腺癌开展研发，覆盖 HER2 阳性、HER2 低表达及三阴性乳腺癌等多个亚型。此外，Nectin-4、CLDN18.2、B7-H3 等靶点也已塞满 III 期走廊。
一边是 Enhertu 单季增长 34%、全球 ADC 市场 2030 年预估 662 亿美元的热浪，一边是荣昌砍掉 RC88 和 RC108、Genmab 接手普方后连砍三款 ADC、GSK 把 1 亿美元首付买来的 XMT-2056 送进废纸篓的冷雨。
于是我们听见，行业里开始流行一句半开玩笑的问话：ADC 的矿源耗竭了吗？
01 三代挖矿者同挖一座山
ADC 的矿，指的是可成药抗原：抗体识别细胞表面靶点，偶联毒素定向爆破。
2000 到 2013 年是第一代矿工，挖 CD30 和 HER2（阳性），产出 Adcetris 和 T-DM1，验证 " 抗体 + 毒素 " 能成。
2014 到 2021 年是第二代，把 HER2 重新定义到低表达和超低表达，开出 TROP2、Nectin-4、CLDN18.2 三条支脉。Enhertu、Trodelvy、Padcev 把矿脉扩成了山脉。
HER2：全球临床试验 318 项，中国企业在该靶点 ADC 在研数量占全球 63.6%，2026 年 ASCO 摘要池里 HER2 相关 48 个分子、104 项研究，Enhertu 一家占了 21 条。
TROP2：有 56 项 ASCO 研究，科伦、第一三共、吉利德、恒瑞、映恩五家以上争夺同一个乳腺癌加非小细胞肺癌人群。
Nectin-4：尿路上皮癌被 Padcev 锁死，至少 8 款在追，III 期对撞在 2026 到 2027 年读出。
CLDN18.2、B7-H3、EGFR、HER3、c-MET：属于第二梯队，中国企业在 CLDN18.2 ADC 占全球 85.7%，B7-H3 有 44 篇 AACR 摘要，临床拥堵度直逼红海。
02 开采成本翻了几倍
矿源耗竭的体感，来自五重挤压。
第一重，先发者把 " 可用药人群 " 圈完了
Enhertu 把 HER2 从阳性拓到低表达再拓到超低表达，乳腺癌人群扩大数倍，在胃癌和非小细胞肺癌低表达人群也读出了阳性。
后来者即便同靶点同载荷，只能做更稳的连接子或更高的药物抗体比，头对头胜出概率极低。荣昌砍掉 MSLN 靶点的 RC88，公告理由之一就是竞争格局恶化。
第二重，连接子和载荷技术趋同，差异化大多是伪命题。
Mc-Val-Cit-PABC 可裂解连接子加随机偶联是 2015 到 2022 年的标配，七成公司宣称有创新连接子，实际是微改专利规避。载荷端，TOP1 抑制剂被第一三共专利网罩住，MMAE 类药物有 Seagen 老专利，PBD 二聚体曾被验证但毒性翻车。能自由使用的载荷化学空间，比想象中小得多。
第三重，临床资源内卷，III 期失败率反噬估值。
同一适应症十几条 ADC 抢患者入组，II 期客观缓解率好看也不一定能撑住 III 期无进展生存期和总生存期。
2026 年开年不到四个月，BioAtla 裁员 70%，Genmab 连砍三条管线，艾伯维 ABT-414 胶质母细胞瘤 III 期双败，第一三共自己停掉 CLDN6 项目。跨国药企的 BD 团队开始用 III 期失败率倒推首付款。
第四重，BD 定价从 " 管线溢价 " 回到 " 确定性折扣 "
2026 上半年中国创新药出海 BD 总额近 1100 亿美元，但首付款占比仅 5.4%，ADC 单品类一季度仅 4 笔对外授权，热门靶点授权变难。
买方只肯为 Enhertu 没覆盖的弹头或双抗骨架付大额首付。荣昌把砍管线省下的 5.22 亿转投 PD-1/VEGF 双抗，本身就是资本对挖旧矿边际收益低于探新矿的投票。
第五重，监管和支付端不再为 me-too 偶联药开绿灯。
NMPA、FDA 对 ADC 的 IND 越来越看 payload 非临床毒性包、游离毒素残留、旁观者效应证据；医保谈判里同靶点第二款 ADC 自动触发 " 参照首款谈价 "，TROP2 二线乳腺癌若出两款国产，价格带可能直接砍 30% ——矿挖出来，冶炼许可也卡紧了。
03 新山体正在起势
说 " 耗竭 " 是修辞，说 " 露头矿竭、深矿贵 " 才是事实。2025 到 2026 年，行业用脚投票转向了三处新山体。
A. 载荷革命（弹头矿）
诺华买 Myricx（NMTi）、吉利德 31.5 亿首付收 Tubulis（新型微管载荷）、第一三共推 DXd 之外的 Exatecan 衍生物、PBD 被重新设计减毒……
这些交易都预示着，竞争正从 " 认什么细胞 " 转到 " 炸什么机器 "。载荷专利是比靶点更深的护城河，也是矿源重置的钥匙。
B. 双抗 / 多抗 ADC 与自免 ADC（结构矿）
百利天恒的 EGFR 与 HER3 双抗 ADC 进了 21 个适应症，康方推 TROP2 与 Nectin-4 双抗，信达做 EGFR 与 B7-H3 双抗，恒瑞布局 HER3 与 c-MET 双抗。双抗骨架解决的是单靶低表达不够结合的老问题，把矿脉从单抗原升级到了抗原组合空间。
自免 ADC 避开肿瘤红海，2026 年 AACR 上中国药企在 EGFR 与 c-MET、AR 降解剂方向的摘要数仅次于美国。
C. 非肿瘤偶联与偶联外推（邻山矿）
核药偶联 Pluvicto 上半年收入 12.93 亿美元，同比增长 55%。ADC 平台正在向多肽偶联、小核酸偶联、益生菌递送偶联外溢，感染、纤维化、自身免疫病给了 ADC 技术第二应用场景。矿源并非 ADC 独有，靶向递送才是这棵树的根。
04 出清正在进行
2026 年的 ADC 赛道，最准确的一句描述是：ADC 没有冬天，但一半的人已经穿上棉袄。
穿棉袄的，是那些单一热门靶点加随机偶联、没有自有载荷专利的小型生物科技公司。BD 交易已成为比一级融资更重要的资金来源，拿不到跨国药企首付款就意味着现金流断裂。
脱棉袄的，是那些有定点偶联、有自有毒素合成、有全球 III 期能力的平台。石药巨石用多肽技术平台产出的 EGFR ADC 拿到了阿斯利康 4.2 亿美元首付，科伦博泰的 TROP2 ADC 有海外分成，映恩的 B7-H3 获突破性治疗认定。矿源重置后，头部仍能挖到金。
沙利文预测全球 ADC 市场从 2024 年 141 亿美元到 2030 年 662 亿美元，30% 的年复合增长率没有骗人。但这 662 亿的分配函数变了。HER2 和 TROP2 老红海增速可能放缓到个位数，新载荷加双抗加自免偶联将吃掉增量的大部分。
05 结语：矿源耗竭是个伪命题，开采权耗竭才是真问题
ADC 是精准递送的底层技术，寿命以二十年计。但 " 随便找个抗体偶联 MMAE 就能融 10 亿 " 的露头矿时代，确实在 2026 年 7 月这个节点闭合了。
往后能继续挖的，是那些愿意把化学家锁在弹头实验室、把连接子稳定性做到批次 CV
矿还在山下，只是门票从 " 有个靶点 " 换成 " 你的 ADC 跟 Enhertu 有什么不同 "：答不出的，并非是矿源耗竭，只是自己的开采权耗竭罢了。
