减亏势头戛然而止、上市六年累亏 21.5 亿，百奥泰何时走出“烧钱”循环？

7 月 28 日晚间，百奥泰（688177.SH）发布 2026 年半年度业绩预告，公司上半年归母净利润预亏 2.3 亿元 ~2.9 亿元，较上年同期增亏 1.05 亿元 ~1.65 亿元；扣非净亏损 2.4 亿元 ~3 亿元，同比扩大 6880.2 万元 ~1.29 亿元，此前 2025 年显现的减亏势头就此中断。

拉长时间维度看，亏损早就是百奥泰的常态。自 2020 年登陆科创板以来，这家从生物类似药切入创新药赛道的企业，仅在 2021 年凭借业务规模扩大及授权许可收入实现短暂盈利，其余年份均处于亏损状态，叠加本次新增亏损，上市至今已累亏 21.5 亿元。

上半年营收维持双位数增长，研发投入增速却大幅跑赢收入，百奥泰仍处在 " 烧钱 " 换管线的发展阶段。所幸，现金流安全垫还有待结转授权许可预收款、可用银行授信、贝塔宁转让尾款 " 三条腿支撑 "。

减亏势头戛然而止，营收、费用增速呈剪刀差

登陆科创板第六年，百奥泰仍深陷 " 增收不增利 " 的经营困局。

2025 年全年，公司归母净利润亏损 3.32 亿元，较 2024 年的 5.1 亿元减亏 1.78 亿元，是 2022 年以来亏损幅度收窄最显著的一年，但这一修复势头在 2026 年骤然中断。半年报预告显示，公司上半年预计归母净亏损最高达 2.9 亿元，同比增亏最高 1.65 亿元，亏损幅度再度扩大。

收入与研发费用增速则呈现明显剪刀差。上半年公司预计营业收入同比增加 6000 万 ~9000 万元，对应同比增速 13.58% 至 20.37%；同期研发费用预计同比增加 1 亿 ~1.4 亿元，增速达 28.67%~40.14%。费用增速显著跑赢收入增速，是亏损扩大的直接推手。

这一特征在 2026 年一季度表现得更为显著。当期公司实现营收 2.52 亿元，同比增长 21.8%，而研发投入高达 2.61 亿元，同比增长 44.76%，研发费用占营收比重突破 100%，较上年同期的 87.25% 进一步抬升——相当于每实现 1 元营业收入，就要投入超过 1 元用于研发，是典型的 " 以亏损换管线 " 的 Biotech 发展模式。

公司将研发费用的大幅增长，归因于 BAT8006、BAT3306 等核心管线进入关键临床阶段。

前者是靶向叶酸受体 α（FR α）的抗体偶联药物（ADC），覆盖卵巢癌、肺癌等实体瘤适应症，临床前研究显示其毒素小分子具备细胞膜渗透能力，可通过旁观者效应增强抗肿瘤活性。

后者是帕博利珠单抗（K 药）的生物类似药，属于免疫检查点抑制剂，今年 2 月公司已将其中东及北非地区独家商业化权益授权给沙特药企 Avalon Pharma，交易包含最高 700 万美元首付款及里程碑款，外加净销售额两位数比例的销售分成。

关键临床阶段往往伴随大规模患者入组、多中心试验运营与高额 CRO（合同研究组织）服务支出，本就会推高短期成本，而核心管线的开发进度延后，进一步拉长了投入周期。

以 BAT3306 为例，2024 年 3 月公司披露三期临床启动时，曾规划 2027 年 7 月取得临床终点数据并递交上市申请；但在 2026 年 7 月披露的上交所年报问询函回复中，该项目的时间节点已调整为 2026 年完成入组、2027 年取得临床研究报告、2028 年才提交上市申请，上市申报节点有所延迟。

事实上，经营层面的结构性矛盾已经引发监管关注。

2026 年 6 月 9 日，上交所向百奥泰下发 2025 年年报信息披露监管问询函，三大核心问题直指主营业务可持续性、财务安全性与产能规划合理性。最主要的矛盾正在于，公司在研管线的商业化落地速度，远跟不上高额研发投入的节奏。

授权预收款与权益转让款，撑起多少安全垫

从资产负债结构来看，百奥泰当下现金流结构确实脆弱，主营业务造血能力不足，但资金安全边际并非毫无支撑。

2022 年至 2025 年，公司已连续四年经营活动现金流净流出，2025 年全年经营活动现金流净流出 8211.17 万元。截至 2025 年末，公司货币资金余额 2.19 亿元，资产负债率达 83.56%，较 2024 年末的 67.89% 上升 15.67 个百分点。

其中，一年内到期的有息负债合计 3.12 亿元，扣除募集资金专户余额后，公司可自由支配货币资金仅 1.82 亿元，仅能覆盖约 58.22% 的短期有息负债，存在约 1.3 亿元的短期资金缺口。

若仅看资产负债率，就可能高估实际债务压力。拆解负债结构可知，公司 19.11 亿元总负债中，有息负债 6.86 亿元，占比 35.89%；其余 12.25 亿元均为经营性负债，占比 64.11%。

而经营性负债中，最核心的构成为合同负债 7.1 亿元与其他非流动负债 1.45 亿元（主要对应 Hikma 乌司奴单抗 1.4 亿元合作款项），两者合计 8.55 亿元，占总负债的 44.74% ——这笔款项正是海外合作方支付的授权许可业务的预收款项，属于非付现负债，不构成刚性偿付义务，仅需公司后续履行临床推进、产品供货等合同义务，随履约进度逐步结转为收入。

这种结构意味着，公司的资金安全高度绑定海外管线的审批与商业化节奏。若海外合作延期或订单调整，收入结转节奏会放缓，现金流补充速度下降；反之，若管线推进顺利，预收款项将逐步转化为营业收入，最终增厚净资产。

若剔除该部分授权预收款，公司实际资产负债率为 46.18%，低于同行业可比公司剔除预收款后的平均水平 50.69%，短期触发风险的概率较低。

从产品端看，百奥泰的商业化基本盘在持续改善。2025 年，主打产品之一阿达木单抗（格乐立）的销售额为 5.6 亿元，同比增长 32.69%，销量 62.15 万支，增长 33.51%，毛利率 90.57%，合作处方医院及药房合计约 6000 家，较上年翻倍。

托珠单抗（施瑞立）销售额 1.93 亿元，增长 17.64%，但本期销量 14.05 万瓶，较上年同期减少 52.57%，主要系境外客户订货量下降——美国地区合作方 OrganonLLC 收购 Biogen 相关权利后侧重消化库存，暂缓新订单下达；但叠加境外低毛利业务占比回落，整体毛利率反而提升 22.01 个百分点至 71.83%。

贝伐珠单抗则受授权合作模式影响，账面供货毛利率为负。因与百济神州的协议约定供货价逐年递减，2025 年供货单价同比下降约 20%，当期销售额下降 20.19% 至 6317.29 万元，供货端毛利率为 -17.33%。但若计入当期确认的销售提成，该产品综合毛利率为 33.18%，符合商业预期；且供货毛利率较上年同期收窄 6.8 个百分点，主要由于公司完成产品线切换，单位生产成本显著下降。

除主营业务的逐步改善外，4.5 亿元的品种权益转让款，将是今年的一笔关键进账。

枸橼酸倍维巴肽注射液（贝塔宁）是百奥泰自主研发的 1 类化学新药，2024 年 6 月获批上市，聚焦心血管领域，2025 年该产品销售收入占总营收比重较低。

2026 年 4 月，公司宣布将其全部品种权益及相关资产转让给乐普医疗旗下乐普药业，交易总对价 4.5 亿元，分五期支付，同时保留最长 10 年的销售分成权益。截至上交所问询回复出具日，公司已累计收到转让款 1.8 亿元；若下半年药品上市许可持有人转移及生产转移全部获批，剩余 2.7 亿元转让款完成结算，届时将形成可观的利润补充。

除此之外，百奥泰还有银行授信作为流动性缓冲。截至 2025 年末，公司获得的综合授信额度超 13 亿元，其中未使用额度为 6.2 亿元，可根据债务到期情况灵活进行资金周转或债务置换。

综合来看，一旦下半年贝塔宁转让完成交割、预收款项逐步转化，净资产将快速回升，而百奥泰的核心命题始终未变：如何在推进创新药研发与控制亏损节奏之间找到平衡，最终依靠管线的商业化落地实现长期自我造血。（文丨公司观察，作者丨曹倩，编辑丨曹晟源）