宏观
德意志银行表示，2026 年第四季度可能出现有记录以来最强的厄尔尼诺事件之一，并通过食品、能源和航运等多重渠道形成新一轮负面供应冲击。当前全球供应链已受霍尔木兹海峡通航受阻影响，多国通胀仍高于目标，经济吸收额外冲击的空间有限。
美国气候预测中心预计，今年 10 月至 12 月厄尔尼诺达到 " 非常强 " 水平的概率为 81%，成为 75 年来最强事件之一；7 月至 9 月达到 1.5 摄氏度 " 强 " 水平的概率也有 73%。德银指出，强厄尔尼诺可能同时改变多个地区的降雨和温度，小规模减产尚可通过库存、进口和替代品缓冲，但跨国大范围冲击更容易产生二轮通胀效应。
食品是最直接的传导渠道。亚洲和澳大利亚可能遭遇干旱，美洲部分地区则面临洪水，进而损害农作物、牲畜及运输。美国居家食品仅占 CPI 消费篮子的 8%，但部分新兴市场家庭食品支出占比超过三分之一，因此印度、印度尼西亚等经济体更容易受到冲击。
能源方面，降雨减少将压低水电产量，而高温又推升制冷和灌溉用电需求，迫使发电系统转向天然气、煤炭和石油，进一步推高燃料及电价。航运风险同样不容忽视：2023 年巴拿马降雨量较常年低约 30%，运河被迫限制通行，而该航道承载约 5% 的全球海运贸易；今年部分运价指标已较年初翻倍。
德银警告，央行加息只能抑制通胀预期，无法修复供应缺口；政府若通过补贴缓冲冲击，则可能加重财政和主权风险。若食品、能源和物流冲击持续叠加，当前局面可能重现上世纪 70 年代多轮供应冲击共同推高通胀预期的情形，并增加新兴市场社会动荡风险。
高盛：韩国 7 月上旬出口环比回落 非芯片需求疲弱成主要拖累
高盛在 21 日发布的报告中指出，韩国 7 月前 20 天日均出口经工作日调整后环比下降 2.3%，结束连续两个月增长；同期出口总额环比下降 5.4%，前值为增长 5.2%。受低基数影响，出口总额同比仍增长 52.4%，但增速已连续第二个月放缓，前值为 60.2%。
分产品看，半导体出口在连续九个月强劲增长后基本持平，环比仅下降 0.3%；其他科技产品出口下降 11.2%，其中计算机出口大幅下滑 23.1%。非科技产品出口下降 5.6%，石油制品、钢铁、汽车及零部件均出现不同程度回落，显示本轮出口降温主要由芯片以外需求疲弱推动。
分地区看，对美国和中国台湾地区出口分别环比下降 10.4% 和 28.4%，合计贡献整体出口环比降幅约三分之二；对香港、马来西亚和日本出口也普遍疲弱。相比之下，对中国大陆出口环比增长 3.4%，延续连续九个月上升势头。
进口方面，前 20 天进口总额环比下降 4.9%，半导体、手机及能源相关进口回落，抵消机械设备和半导体制造设备进口增长。经工作日调整后的日均进口则环比增长 1.7%。韩国未经季节调整的贸易顺差由上月创纪录的 174 亿美元收窄至 122 亿美元。
全球央行
高盛：美联储五大改革或以折中为主 沟通机制变动空间最大
高盛研报称，美联储主席凯文 · 沃什设立五个货币政策工作组，分别审查政策沟通、资产负债表、数据来源、人工智能对生产率和就业的影响，以及通胀框架。工作组建议并不约束联邦公开市场委员会（FOMC），预计多数改革将以折中方案落地，实质影响有限。
沟通改革最可能取得进展。沃什主张减少前瞻指引，但高盛认为，美联储官员不愿完全取消经济预测摘要及 " 点阵图 "，更可行的方案是停止公布利率预测中位数，避免市场将其视为委员会正式承诺，同时加强对政策反应函数和预测不确定性的说明。
资产负债表方面，美联储内部缺乏放弃 " 充足准备金 " 框架的支持，缩表空间有限。长期持仓结构仍可能调整，可选择按照美国财政部债务结构配置资产，或主要持有短期国库券以降低利润波动；但财政部可通过改变发债结构抵消其市场影响。
数据改革将推动更多信用卡、薪资和消费等私人数据进入决策体系，但其代表性、季节调整和持续供应存在缺陷，因此更可能补充而非取代官方统计。人工智能长期或提高生产率、压低通胀并增加就业摩擦，但生产率难以预测，FOMC 不太可能仅凭未来的 AI 红利提前转向宽松。
通胀框架可能重新关注 M2 等货币供应指标，并强化对供应冲击是否扩散的监测。高盛认为，沃什可通过主席职权显著调整沟通方式，但资产负债表、AI 及通胀模型方面的改变预计较为有限。
市场
高盛：今年 AI 相关债务发行达 4890 亿美元 信用利差或温和走阔
高盛最新研报指出，截至 7 月 18 日，全球投资级债券、高收益债券及杠杆贷款市场的 AI 相关债务发行规模已达 4890 亿美元，超过 2025 年全年 3220 亿美元。其中，投资级市场发行逾 4110 亿美元，杠杆融资市场超过 770 亿美元。超大规模云计算企业仅贡献今年发行量的 40%，数据中心融资及项目融资占 22%，半导体、存储、软件、个人电脑和设备等科技产业链合计占 28%，显示 AI 融资需求已从云计算巨头扩散至更广泛行业。
AI 相关融资已成为多个债券市场的重要供给来源，在美元投资级债券和高收益债券发行中的占比分别达到 23% 和 20%，在加拿大元、瑞士法郎投资级债券市场分别占 21% 和 19%。相比之下，其在欧元投资级和高收益债券市场的占比仅为 7% 和 2%，这可能解释了欧洲科技债券近期表现相对更具韧性。高盛预计，随着多年期 AI 投资周期持续，欧洲信贷市场的融资容量也将逐步被调用。
持续增加的债券供给可能推动信用利差温和走阔。投资级债券中，高盛继续偏好 BBB 级债券而非 AA 级债券，因 AA 级市场规模较小，新增供给带来的压力更明显。长期来看，AI 基础设施建设不能仅依靠公开债市，还需要高收益债、杠杆贷款、基础设施私募市场、项目融资式合资结构及多币种区域债券共同承担。自 2025 年初以来，全球私募市场完成的数据中心交易规模已接近 2000 亿美元。
大宗商品
ING：美国铝市场短缺难解 关税调整难压低中西部升水
荷兰国际集团（ING）表示，美国政府最新调整铝关税政策，有望在长期内刺激本土冶炼投资，但短期难以改变原铝供应紧张、进口依赖度高和交付成本居高不下的局面，美国中西部铝升水预计将继续维持高位。
根据修订后的 "232 条款 "，在美国新建、扩建或翻修冶炼产能，并达到政府批准投资里程碑的企业，可为符合条件的进口量申请 25% 的关税，低于通常的 50%。ING 认为，这一调整反映出单纯依靠关税保护未能有效重振美国原铝生产。美国目前仅有 4 座原铝冶炼厂仍在运营，较本世纪初的 20 多座大幅减少，国内市场长期依赖进口。
2026 年上半年，美国原铝进口中约 61% 来自加拿大，阿联酋占 15%，印度和阿根廷各占 6%。然而，关税并非制约美国冶炼业复苏的唯一因素，稳定且具有价格竞争力的电力供应才是核心瓶颈。建设新产能通常需要数十亿美元投资、长期电力协议、环保审批以及数年施工周期。美国目前进展最快的项目—— EGA 与世纪铝业拟在俄克拉何马州建设的年产 75 万吨冶炼厂，也难以在 2030 年前提供有意义的新增供应。
近期中东供应扰动进一步减少全球可用铝资源，并加剧美国对替代货源的竞争，但中西部升水高企的根本原因仍是高额进口关税、国内产量有限及对海外金属的持续依赖。
ING 指出，25% 优惠税率仅适用于与获批投资计划挂钩的特定进口量，未来数年难以显著降低进口依赖和采购成本。这项政策更应被视为长期产业政策，而非解决眼前供应缺口的方案。在大规模新增冶炼产能投产前，美国铝市场仍将处于结构性短缺状态，中西部升水将获得持续支撑。
产业
瑞银：开放模型不会削弱 AI 算力需求 英伟达受益、软件面临压力
瑞银在最新研报中指出，Token 成本优化与低价开放模型份额上升，正在重塑 AI 产业链。该行调研的 AI 原生企业收入普遍高速增长，表明企业仍在加快采用 AI，而非削减部署；但 AI 计算及 Token 支出已成为超过 60% 机构关注的问题，实际比例可能更高。
企业正在从追求 Token 用量转向追求投入产出，并按任务将请求分配给不同模型。高难度编程和推理继续采用 OpenAI、Anthropic 等前沿模型，常规任务则转向更便宜的中国开放模型或定制模型。模型路由已成为 AI 应用和基础设施厂商的基本能力，市场由单一模型竞争转向前沿、开放及专用模型共存。
瑞银认为，这一变化可能压低前沿模型实验室的收入增速，但 AI 市场仍处早期，开放与闭源模型可以同时增长。开放模型性能通常落后前沿闭源模型约 90 天，但运行成本低 70% 至 90%；部分行业数据称，其 Token 份额已由 10% 升至 30%。
产业链方面，瑞银认为开放模型不会减少 GPU 需求，而是将算力转向更具性价比的推理任务。多数开放模型仍使用英伟达硬件训练和微调，低成本模型还将扩大应用范围，利好 GPU、存储、网络及推理基础设施。
AWS、Azure 等云平台已具备多模型能力，企业无论选择何种模型仍需要云端推理算力，因此总体影响偏中性至正面。软件行业则可能承压：客户或为支付 AI 成本削减应用软件预算，而模型中立和路由功能容易成为行业标配，传统厂商未必能据此获得额外收入。
伯恩斯坦：北美近 500GW 数据中心规划仅三成可信
伯恩斯坦在最新研报中指出，北美数据中心规划快速膨胀，但大量项目仍停留在新闻稿和土地储备阶段。其项目数据库包含 7544 个数据中心项目、名义容量约 492GW；在剔除已运营和已取消项目，并对其余项目逐一评估后，预计仅 33%、约 135GW 最终能够建成。该容量更可能在未来 5 至 10 年内逐步落地，数据库所显示的 2028 年底前交付约 88GW 目标 " 极不现实 "。
伯恩斯坦按照建设进度、开发商履约记录、融资和电力获取能力、预租情况、租户质量及监管风险，为项目分配建成概率。施工阶段是最重要指标：已开工项目名义容量 63GW，加权后可信容量 54GW，建成概率约 86%；已宣布但尚未动工项目规模达 345GW，可信容量仅 80GW，概率约 23%；土地储备项目概率约 43%。
租户和开发商质量同样决定项目可信度。谷歌、亚马逊 AWS、微软、Meta 及英伟达等投资级租户获得最高评分，规模较小的云计算厂商和初创企业则被大幅折价。亚马逊、谷歌、微软和 Meta 合计贡献约 78GW，占可信规划容量约 42%；前十大开发商占全部可信容量约 60%。
投资方面，伯恩斯坦继续看好拥有长期建设记录、并与投资级超大规模云厂商签订长期合同的开发商，维持对 Digital Realty 和 Equinix 的 " 跑赢大市 " 评级，目标价分别为 232 美元和 1222 美元。该行同时认为，数据中心建设仍将为电气化设备、工程服务和劳动力需求带来多年增长，但投资者不应将缺乏施工、资金和租户支撑的项目纳入行业供给预测。
公司
摩根大通：Kimi K3 重估中国大模型估值 智谱此前跌幅过度
摩根大通在 21 日发布的研报中指出，Kimi K3 显著提高中国大模型竞争强度，意味着任何一家厂商都难以维持多年技术领先。
过去一年，中国最强模型平均每一至两个月轮换一次，多家实验室将在 8 月至 10 月进入 2 万亿参数以上的新一轮竞争。因此，该行将智谱和 MiniMax 的长期估值基准由 30 倍 2030 年预期市盈率下调至 20 倍，相当于较投资者采用的约 30 倍市销率折价 30%，并认为这种 " 领先溢价 " 重估具有永久性。
不过，摩根大通认为智谱股价在 K3 发布后一度下跌逾 50%，已过度反映商业前景恶化。GLM-5.2 仍位列中国前二至前三的模型，兼具性能、推理效率和价格优势；预计 7 月底至 8 月推出的 GLM-5.3，以及 9 月至 10 月发布的 2 万亿参数以上旗舰模型，将提供重新进入领先位置的机会。因此，该行仅小幅调整智谱 ARR 预测。
中国模型市场目前受算力而非需求约束，先进 GPU 供应受限，编码和智能体推理需求增长快于产能扩张，因此 Kimi 流量增加不必然挤压智谱收入。智谱最新 ARR 约 10 亿美元，DeepSeek 约 5 亿美元，MiniMax 和 Kimi 各约 3 亿美元，四家合计约 21 亿美元，仅相当于 Anthropic 约 690 亿美元 ARR 的三十分之一，显示行业商业化仍处早期。
摩根大通维持智谱 " 增持 " 评级，将目标价由 2400 港元降至 1600 港元；维持 MiniMax" 中性 " 评级，目标价由 240 港元降至 160 港元，等待其重返前沿模型阵营的明确信号。
