来源：新浪证券
近日，杭州高光制药股份有限公司（以下简称 " 高光制药 "）第二次向港交所递交上市申请，拟以 18A 规则登陆主板，中金公司与招银国际担任联席保荐人。高光制药是一家临床阶段创新药企，在自身免疫与神经退行性疾病赛道布局了七款小分子候选药物，核心产品 TLL-018 已推进至 III 期临床。
然而，公司 12 亿元对赌负债压顶、资不抵债的资产负债表、收入依赖单一合作方、核心产品安全性数据存疑、管理层半年内三度人事变动、证监会首次反馈指出股权与合规瑕疵等问题仍待解决，公司未来发展仍面临诸多挑战。
12 亿对赌负债高悬 资金链紧绷压力凸显
从财务数据看，高光制药 2024 年、2025 年分别实现营业收入 0 元、1.07 亿元，对应净亏损 2.26 亿元、3.13 亿元，亏损规模同比扩大 38.1%。2026 年第一季度，公司收入再度归零，单季度净亏损 7312 万元。截至 2026 年 3 月末，公司累计未弥补亏损已达 6.76 亿元。
亏损主要来自三方面，一是研发开支，2024 年和 2025 年分别为 1.27 亿元和 1.51 亿元，随临床推进持续增长；二是行政开支，同期分别为 1356.9 万元和 3358.9 万元，2025 年行政费用激增主要源于股份支付等项目；三是向投资者发行的金融工具公允价值变动损失，这也是导致公司账面亏损大幅波动的核心因素。
从资本结构看，由于过往多轮融资中均附带了投资者赎回权，公司需将优先股等融资工具作为金融负债列报。截至 2026 年 3 月 31 日，负债净额达 -9.09 亿元，其中 " 向投资者发行的金融工具 " 账面价值达 12.06 亿元。
根据协议条款，若公司未能在 2027 年底前完成合格上市，投资者有权要求公司按原始投资本金加 8% 至 20% 的年利率赎回股份。以 12 亿元本金、平均 12% 的年化利率估算，如触发赎回条款，公司需支付的本息总额将超过 14 亿元。而截至 2026 年 3 月末，公司账面现金及现金等价物仅约 2.56 亿元。
现金流层面同样不容乐观。2024 年公司经营活动现金净流出 1.19 亿元，2025 年净流出 0.11 亿元，2026 年一季度净流出 0.44 亿元。截至 2026 年一季度，公司现金及现金等价物约 2.56 亿元。按照当前每季度约 4000 万至 5000 万元的经营烧钱速度测算，现有现金储备仅能支撑约 5 至 6 个季度。如果考虑 TLL-018 获批前的 III 期临床收尾、NDA 申报、商业化筹备等额外开支，资金消耗速度还会加快。
核心产品身陷红海 商业化价值待考
业务方面，高光制药打造了以激酶化学平台为基础的七条管线，覆盖自身免疫与神经退行性疾病两大领域，其中核心产品 TLL-018（吉诺昔替尼）是一款高选择性 TYK2/JAK1 双靶点抑制剂，具有同类最佳潜力，目前正在中国开展针对慢性自发性荨麻疹（CSU）和类风湿关节炎（RA）的两项 III 期注册性试验。
需要关注的是，击败托法替布并不等于赢得市场。从全球范围看，已有超过 10 款 JAK 抑制剂获批上市，涵盖 JAK1、JAK2、TYK2 等多个靶点。中国市场上，目前已有托法替布、巴瑞替尼、乌帕替尼、阿布昔替尼、芦可替尼等多款产品获批，其中多数已纳入国家医保目录。
2025 年，乌帕替尼、托法替布、巴瑞替尼、培菲替尼四款产品合计占据 RA JAK 市场 99.6% 的处方量份额，CR4 接近百分之百，头部效应极为明显。其中乌帕替尼凭借多适应症布局和医保准入优势，2025 年医院端销售额达 5.9 亿元，同比增长近一倍，已建立起稳固的市场壁垒。
价格层面，医保谈判和集采已将 JAK 抑制剂的价格大幅压低。托法替布进入第三批国家集采后，价格降幅超过 90%；乌帕替尼医保支付标准约 28.5 元 / 片，较上市初期降价 57.1%；阿布昔替尼医保支付标准 32.8 元 / 片，降幅 62.3%；盐酸杰克替尼更是低至 19.3 元 / 片，成为目前价格最低的 JAK1 抑制剂。TLL-018 作为后进入者，若想通过医保谈判快速放量，必然面临大幅降价的压力，而创新药的研发回本高度依赖定价空间，价格战下投资回报周期将被显著拉长。
此外，国内 JAK 抑制剂赛道竞争日益加剧。据不完全统计，国内在研 JAK 抑制剂项目超过 40 个，处于三期临床阶段的超过 5 个，恒瑞医药、信达生物、科伦药业等本土头部药企均有布局。其中，恒瑞的艾玛昔替尼已于 2026 年 3 月获批上市，成为首个国产高选择性 JAK1 抑制剂，在时间窗口上领先 TLL-018 至少一年以上。后续还有多个竞品处于不同临床阶段，预计 2027 年至 2028 年将迎来国产 JAK 抑制剂的集中获批潮。届时 TLL-018 即便上市，也将陷入多款产品同台竞争的红海，市场空间被大幅分流。
在适应症选择上，CSU 和 RA 虽然患者基数较大，但已有成熟的治疗方案。RA 领域既有传统 DMARDs 药物，也有 TNF- α、IL-6 等多个靶点的生物制剂，JAK 抑制剂只是其中一个治疗层级；CSU 领域抗组胺药仍是一线用药，奥马珠单抗等生物制剂也已纳入医保。TLL-018 需要在疗效、安全性、便利性、价格等多个维度形成综合优势，才能实现医生和患者的替代转换，这对缺乏商业化经验的高光制药而言挑战不小。
除 TLL-018 外，公司其余管线的商业化价值兑现周期更为遥远。HL-300 处于 Ib/II 期，HL-400 刚完成 I 期临床，TLL-041（海外权益授权给 Biohaven）虽已进入全球 II/III 期，但适应症为帕金森病这一高失败率领域，临床开发风险远大于自免领域。未来 3-5 年内，公司大概率只有 TLL-018 一款产品能够贡献收入，产品梯队断层风险显著。
财务与研发风险是创新药企的共性挑战，但高光制药在公司治理、内部控制层面同样存在隐忧。2026 年 1 月，中国证监会国际合作司对高光制药境外上市申请发出反馈意见，要求补充说明五大类事项，涵盖历次增资及股权转让定价依据、股东穿透核查、股权激励合规性、境外子公司外汇合规、股份拆细安排等。特别是要求说明 " 最近 12 个月内新增股东入股价格的合理性及差异原因 "，以及 " 股权激励计划实施是否合法合规、是否存在利益输送 "，表明监管层对公司股权公允性存在疑虑。
此外，管理层的频繁变动亦值得关注。2025 年 9 月，也就是首次递表前夕，黄君珉、潘晓刚、牛新乐三名董事同时辞任；同年 10 月，张银成获委任为董事，李湘调任独立非执行董事。短短半年内董事会近半成员变动，且发生在 IPO 关键窗口期，其背后原因值得关注。
