文 | 世界模型工场
带着港股的估值名片，智谱要杀回 A 股市场了。
6 月 1 日，智谱发布公告称，公司建议向中国相关监管机构申请配发及发行 A 股，并向上海证券交易所申请该等 A 股在科创板上市及准予交易。
此次智谱拟募资 150 亿元。这一数字，是智谱今年 1 月港股 IPO 募资额（约 43.5 亿港元）的近三倍。
作为全球首家 AI 大模型上市公司，智谱以 116.2 港元每股挂牌，此后股价最高涨超 16 倍，总市值一度突破 8810 亿港元。
但问题随之而来。
一家年营收仅 7.24 亿元、年亏损近 50 亿元的 AI 公司，能否靠 " 国产大模型第一股 " 的稀缺叙事，在 A 股再讲一遍这个故事？
从港股到 A 股
驱动智谱回 A 股的逻辑，首先是一道算术题。
就在 5 月 28 日，Anthropic 宣布完成 650 亿美元 H 轮融资，投后估值达 9650 亿美元，超越 OpenAI 成为全球估值最高的 AI 初创公司。
硅谷正在给头部模型公司几乎无限的弹药，中国公司若想维持竞争，必须持续开辟新的融资渠道。
根据公告，智谱此次 A 股拟募资 150 亿元，其中 120 亿元用于通用基座大模型研发，20 亿元用于 MaaS 平台建设。
智谱想走 " 港股 + 科创板 " 的双平台结构，本质上是在拓宽融资管道。
但钱的问题，解释不了 " 为什么要上 A 股 "，而不是 " 继续在港股增发 "。
2026 年的港股，资金结构主要是南向资金和以韩国散户为代表的海外交易盘，它们共同推升了智谱的港股估值。
但这两类资金有一个共同的局限，都是在用 " 全球 AI 稀缺资产 " 的框架来给智谱定价，而非 " 中国国产科技自主 " 的框架。
后一种框架，只有 A 股才有。
寒武纪是最直接的参照。
这家长期亏损的国产芯片公司，凭借自主可控的叙事，市值一度突破 5000 亿元，成为继贵州茅台之后，A 股历史上第二只站上 5000 亿元市值的千元股。
其逻辑在于，在中美科技博弈的背景下，A 股投资者愿意为国产替代支付远超基本面的溢价。
智谱的国产大模型身份、全栈适配国产算力芯片的技术路线、清华背景的硬科技标签，在 A 股叙事体系里，几乎是为这种溢价量身定制的。
如今，智谱已用港股完成全球定价，再拿着这张价格证明书回到 A 股，完成资本市场的接力，可谓是水到渠成。
智谱的成色
那么，智谱到底是一家什么样的公司？这是市场理解其回 A 股定价前，必须先回答的问题。
财报显示，智谱还处在典型的大模型公司 " 高增长、高投入、高亏损 " 阶段。
2025 年全年，智谱总营收 7.24 亿元，同比增长 131.9%。
这个增速足够亮眼，说明它确实赶上了国内大模型商业化的第一波落地。
但另一面，公司年内亏损达到 47.18 亿元，同比扩大 59.5%；若扣除非经常性损益和公允价值变动等因素，经调整后的净亏损仍高达 31.82 亿元。
以招股书和财报粗略计算，智谱收入四年增长约 12.6 倍，亏损同期增长约 32.8 倍。
这样的亏损规模，意味着收入增长与成本扩张之间，存在极大的剪刀差。
从外部看，智谱的商业模式倒是相当清晰：
专注于企业级大模型服务，试图做 " 中国版 Anthropic"，一端服务政企和大型企业客户，一端通过云端 API 和 MaaS 平台连接开发者生态。
但拆开两条收入线来看，会发现这是两条性质完全不同的收入线拼在一起，而不是一个自洽的商业闭环。
第一条线：本地化部署，智谱的基本盘。
根据 2025 年年报，智谱全年总营收约 7.24 亿元人民币，同比增长 131.9%。其中，传统的本地化部署业务收入约 5.34 亿元，占比 73.7%，同比增长 102.3%。
这条线的核心是，把 GLM 系列模型部署进政府、金融、能源等机构的私有环境，也包括为互联网高科技企业的大规模业务场景，提供本地化或定制化模型服务。
这种商业模式的毛利率较高，2024 年本地化部署业务毛利率为 66%，2025 年上半年为 59.1%，称得上优质业务。
但这里有一个根本性的天花板。
定制化项目意味着重交付，每个大客户都需要驻场实施、二次开发、反复调试；同时，项目周期长、客户数量有限。
这种业务很难像 SaaS 那样靠标准化产品，快速放大规模，因此智谱不可能靠这条线实现指数级增长。
第二条线：云端 API，市场热度在涨。
相比之下，资本市场更看重的其实是另一条业务：云端 API 与 MaaS（模型即服务）。
这条业务线，看起来更像是典型的 " 规模化、标准化、边际成本递减 " 生意，正是资本青睐的 " 互联网式增长 "。
在智谱 2025 年年报中，开放平台及 API 业务收入约 1.90 亿元，同比暴增 292.6%，其占总营收比重从 2024 年的约 15.5%，提升至约 26.3%。
这条线的增速，是本地化部署的三到四倍。
同时，公司官方披露，2026 年初对 API 调用价格上涨 83% 后，调用量仍同比增长 400%，这说明其模型能力确实有一定的定价权和客户粘性。
但深入看，云端 API 这条线目前的真实处境并不乐观。
2024 年云端部署业务毛利率仅 3.4%，2025 年上半年直接跌为负值，即每卖出一份 API 服务，智谱不仅不赚钱，还要倒贴。
即便是 2026 年初业务毛利率改善至约 18.9%，这一数据也仍旧偏低。
相比传统 SaaS 业务 70%-80% 的毛利水平，以及头部模型公司试图向 40% 甚至更高毛利率靠拢的目标，智谱云端部署业务尚不足以支撑其高强度模型研发和算力投入。
这背后也反映出一个基本问题，即国产独立大模型厂商在 API 定价上定价权不足，本质上是模型能力的天花板不够高。
2025 年以来，字节、阿里等大厂将模型 API 调用价格，压到地板价甚至免费。
当开发者能用字节、阿里的免费 API 完成大部分任务时，智谱的模型就必须足够好、足够不可替代，才能守住价格线。
OpenAI 预测 2025 年整体毛利率将达 48%，并计划到 2029 年升至 70%；Anthropic 2025 年实际毛利率约 40%，推理业务毛利率已攀升至 70% 以上。
相比之下，智谱 2025 年全年综合毛利率为 41%，看似与国际头部接近，但结构完全不同。
智谱的综合毛利率，是被高毛利的本地化业务撑起来的，API 业务本身仍是低毛利。
Anthropic 和 OpenAI 的高毛利率，则来自标准化推理服务的规模效应，这正是智谱最想要却还没实现的。
所以，智谱的云端 API 业务，目前更像是一条成长性很强、但盈利周期尚未兑现的曲线。
总的来说，两条业务线，分别代表着智谱现在的商业图景与资本想象：
这种结构性的矛盾，是智谱现在真实的商业处境，也是市场在面对其 A 股上市定价时，需要仔细消化的底色。
A 股会买单吗？
智谱这次回 A 股，最吸引眼球的不是募资金额本身，而是背后的估值与市场期待。
公司计划募资 150 亿元人民币，根据公告拟发行的新 A 股占发行后总股本的 2% 至 8%，对应发行数量在约 909.9 万股到 3876.9 万股之间。
如果按上限计算，这意味着单股发行价约 386 元。如果发行数量更低，单股价格可高达千元。
对于 A 股投资者而言，这不是一个容易消化的价格。
结合智谱港股当前市值约 6536 亿港元（折合人民币约 5700 亿元），2025 年总营收 7.24 亿元，粗算其市销率（PS）约为 790 倍。
相比之下，国际头部模型公司的估值倍数，反而没有想象中那么夸张。
Anthropic 最新一轮融资后估值达到 9650 亿美元，年化收入 run-rate 已突破 470 亿美元，对应 PS 约 20.5 倍。
OpenAI 若按 8520 亿美元估值、2025 年约 130 亿美元收入测算，PS 约 65 倍。
也就是说，港股给国产大模型公司的估值倍数，比全球最强的两家模型公司，还高出一个数量级。
市场当然可以为稀缺性付费，但当估值脱离收入太远时，任何一点增长不及预期，都会变成股价的压力。
与此同时，全球模型行业竞争仍在加剧。
一方面，基座模型迭代速度越来快，国产模型与海外头部仍有代差；
另一方面，国内市场竞争同样激烈，DeepSeek 以及阿里、字节等巨头的自研模型，都在不断压低价格、争夺开发者和企业客户。
对于智谱来说，要保持技术优势，意味着必须持续高强度研发和算力投入，这进一步加大了盈利压力。
2025 年，智谱研发投入高达 31.80 亿元，同比增长 44.9%，占整体营收的超过 4 倍，其中很大一部分用于算力开支、人才扩张和模型迭代。
另一个潜在风险来自资本结构。
港股上市后，智谱曾吸引大量基石投资者入股。
所谓基石投资者，通常是上市前认购大额股份、锁定半年至一年不卖出的机构投资者，用以稳定股价和支撑发行。
智谱港股 7 月将迎来这些基石投资者的解禁，也就是持股期满后可以出售股份。
市场担心，解禁集中抛售可能压制港股价格，也会影响 A 股投资者对新股定价的信心。
这对投资者而言，同样是一种不确定性。
但不可否认，智谱在 A 股发行仍有很强的支撑逻辑。
首先是稀缺性。
A 股市场至今没有一家真正意义上的前沿大模型公司。
投资者想布局国产 AI 基础设施、通用大模型，智谱几乎是唯一可投资的标的。
这种稀缺性让市场愿意为成长和技术能力付溢价。
其次，" 国产替代 + 自主可控 +AI 国运 " 的叙事，在 A 股投资者中有强烈共鸣。
政策层面，科创板为亏损但具备关键技术属性的前沿科技公司提供了明确通道。
同时，政策引导和产业基金的投入，也让市场对智谱长期成长充满想象。
最后，商业化已有初步验证。
2026 年初，智谱上调 API 调用价格 83% 后，调用量仍同比增长 400%，意味着其云端业务已经初步跑通。
资本市场开始看到模型能力转化为真实收入，这也为智谱高估值提供了一定逻辑支撑。
可以预见，在真正的大模型公司仍然稀缺的情况下，智谱会天然获得更多关注。
但 A 股也不会无条件买单。
150 亿元募资背后，是高估值、高亏损、高投入的三重压力。
市场可以接受前沿科技公司暂时不赚钱，可以为国运叙事支付溢价，但不会长期容忍没有安全垫的估值泡沫。
这道定价题，答案还在路上。
