减持与开庭赛跑，庄园牧场 IPO 承诺成“空头支票”，前老板携国资血亏上演罗生门

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5 月以来，" 西北乳业第一股 " 庄园牧场（002910.SZ）连发 " 复杂信号 "：

昨日晚间公司公告，持股 5% 以上股东、董事、公司创始人及前实控人马红富，拟在 2026 年 6 月 23 日至 9 月 22 日期间，通过集中竞价和大宗交易方式，减持不超过 2,242,400 股，占公司总股本不超过 1.16%，按最新约 10.06 元 / 股估算，套现金额约在 2,255 万元左右。

同时，庄园牧场对马红富发起的 " 搬迁损失兜底承诺 " 诉讼也将进入二审关键阶段：甘肃省兰州市中级人民法院已送达传票，定于 2026 年 6 月 16 日开庭，涉案金额达 2,107.38 万元。

此刻的马红富，质押比例高达 91.5%，还拖欠着出售控股权时的业绩补偿款 1360 万元。与此同时，自 2021 年国资接盘以来，庄园牧场连亏三年，马红富也拖欠着上千万的业绩补偿款。

上述诉讼围绕 " 知情权 " 博弈的复杂性，亦已引发市场广泛关注：招股书白纸黑字承诺牧场搬迁损失由政府补偿，不足部分由其兜底，等牧场真被关停、政府只赔了 505 万、公司损失超 2500 万时，马红富的理由是招股书的法律效力仅限于 " 面向证券市场、监管机构及不特定投资者的信息披露内容，目的是保障投资者知情权 "，不具备强制执行的法律效力。一审法院也以招股书属 " 要约邀请 " 为由，判庄园牧场败诉。

前老板忙着解冻、减持、拖欠对赌款，上市公司忙着对簿公堂、深陷赊销与亏损，这一出西北乳业大戏即将迎来白热化。

对赌补偿悬空、IPO 承诺成罗生门，前老板减持套现近 8700 万

截至 28 日，马红富持有庄园牧场股份 2639.05 万股，占总股本的 13.50%。本次拟减持 1.16%，股份来源为其首次公开发行股票并上市前持有的股份，拟自 2026 年 6 月 23 日至 2026 年 9 月 22 日期间，其中，集中竞价交易 193.58 万股，占总股本的 1.00%；以大宗交易减持不超过 30.66 万股，占总股本的 0.16%，减持原因标注为自身资金需求。

图源：公司公告

公告云淡风轻，但背后的马红富早已 " 火烧连营 "：自 2025 年中开始，马红富所持的庄园牧场全部股权已被法院冻结，约占公司总股本的 16.47%。马红富已向法院提出执行管辖权异议，并计划向法院申请不予执行。

5 月 23 日公司公告，马红富有 217.29 万股解禁，虽然剩余的质押比例依旧高达 91.5%，但这部分筹码足以让他开启减持套现。

从 2026 年 1 月首次启动减持以来，马红富已经累计减持公司股份 580.69 万股，合计套现约 6469.82 万元。若此次减持计划全部完成，2026 年上半年马红富的累计套现金额将接近 8700 万元。

质押的源头颇复杂，根据庄园牧场此前公告，2024 年 6 月 27 日至 2027 年 6 月 26 日，马红富因个人资金需求，向兰州银行股份有限公司雁欣支行合计质押 2187 万股兰州庄园股份，约占公司总股本的 11.18%，质押用途为个人资金需要。

公告显示，司法冻结涉及的案件债权额及执行费用合计约 2126.94 万元。

而深交所 2025 年 5 月下发的监管函，揭开了马红富的另一桩窟窿。

2021 年 1 月，庄园牧场实控人马红富和自然人胡开盛，拟将所持庄园投资 100% 股权转让给甘肃农垦集团，交易对价 4.27 亿元，成功抽身。

但易主以来，庄园牧场深陷亏损，马红富未足额支付业绩补偿款（尚欠 1,360.55 万元）。

在庄园牧场 2025 年报中，公司当期收到的业绩补偿款数额仍为 0 元，上期发生额 670 万元。

更富戏剧性的是，庄园牧场与马红富之间一起围绕 IPO 承诺展开的 2100 万元追偿诉讼，即将进入二审决战。

2017 年，庄园牧场冲刺上市，招股说明书控股股东马红富承诺：若下属牧场因政府划定禁养区而遭搬迁，政府补偿不足以弥补公司损失时，差额部分由其承担。

这原本是给市场吃的一颗定心丸，但 2019 年，湟源县人民政府一纸限期关停通知，直接让圣源牧场清栏关停，建筑物构筑物全部报废。此后围绕补偿金额打了几年官司，最终青海省高院判决，政府只补偿 505.49 万元。而圣源牧场测算关闭搬迁损失高达 2505.34 万元，中间将近 2000 万元的缺口，便直指马红富当年的 " 兜底承诺 "。

然而，兰州市城关区法院的一审判决出乎市场意料：法院认为，招股说明书系发行人向社会公众投资者披露信息、公开发行股票的法定文件，性质上属于 " 要约邀请 "，而不是发行人与控股股东之间设立权利义务的合同。马红富当年的承诺，面向的是证券市场和不特定投资者，旨在保障投资者知情权，并非和上市公司达成合意，且双方从未就此签订任何书面补偿协议。

据此，法院驳回了庄园牧场的全部诉讼请求。庄园牧场自然不服，提起上诉。甘肃省兰州市中级人民法院已送达传票，定于 2026 年 6 月 16 日开庭，正好与马红富的减持计划无缝衔接。

国资入主三年：连亏不止，困局难破

自 2021 年甘肃农垦集团接盘以来，市场对 " 国资加持 " 充满期待，然而庄园牧场近几年交出的财报，让 " 西北乳业第一股 " 备受争议。

根据 2025 年年报和 2026 年一季报，庄园牧场仍陷在亏损泥潭中挣扎。2025 年全年实现营业收入约 9.21 亿元，同比微增 3.44%；归母净利润 -7438.87 万元，虽然亏损较上年收窄 55% 左右，但依旧大额亏损。

2023 至 2025 年，公司已连续三年亏损，累计亏损金额高达数亿元。2026 年一季度，营业收入约 2.46 亿元，同比增长 16.72%，看似 " 开门红 "，但归母净利润 -3150.84 万元，较去年同期亏损 -2595 万元反而扩大 21.42%，属于 " 越卖越亏 "。

增收不增利的背后是经营质量的全线下滑。公司资产负债率从 2023 年的 49.99% 一路攀升至 2025 年的 55.82%，到 2026 年一季度末已达 56.91%，财务杠杆越加越高。

应收账款层面，截至 2026 年一季度末，应收账款余额飙升至约 9691 万元，同比激增 108.44%，而同期营收增速仅为 16.72%。这意味公司销售增长，是靠大规模赊销和放宽账期堆出来的。回款和坏账风险暗流涌动，反映出公司虽然自称 " 深耕西北 "，但在产业链中议价能力薄弱，面对区域性乳企的内卷挤压，不得不通过 " 放水 " 来撑住收入门面。

年报显示，庄园牧场近年在不断试图通过文创概念、差异化产品撕开突破口，" 老兰州 " 酸奶、花椒酸奶等文创新品以及富硒鲜奶、A2 奶等高端产品在不断迭代创新，但从财务表现看，这些创新尚未形成可观的盈利贡献。

毕竟，费用压缩和库存管控虽使部分成本项有所下降，但节流的空间已十分有限，而开源又受制于伊利、蒙牛等全国性品牌的强势下沉，以及西北消费升级缓慢、人口流出的结构性困局。

区域乳企的宿命，在庄园牧场身上得到了完全体现——品牌溢价难以树立，也无力支撑价格战，铺开渠道反而成了失血通道。

更让局面复杂的是，虽然国资背景的控股股东想在奶源和融资上给予稳定支持，但另一边，前实控人马红富依然身在董事会，既是大额减持的当事人，又是对赌补偿的义务人，还是诉讼的对立方。

并且由马红富从内部一路被提拔起来的亲侄子马刚，亦担任庄园牧场副总经理、董事。这种 " 你中有我、我中带刺 " 的治理结构，使得庄园牧场在战略决策和公司信心层面，都潜藏着摩擦成本与冲突风险。（文 | 公司观察，作者 | 黄田，编辑 | 曹晟源）