继 2025 年定增募资 17.04 亿元后，安宁股份（002978.SZ）5 月 25 日晚抛出新的融资方案：拟发行可转债募集资金不超过 25 亿元，用于对箐沟尾矿库建设项目、安宁（常州）新材料有限公司有色金属压延分割及仓储物流项目（一期），以及补充流动资金 6.22 亿元。
市场还没来得及消化去年 17 亿定增 " 刚到手 " 的质疑，安宁股份又伸出了手。颇具意味的是，今年 3 月公司还公告拟动用不超过 18.5 亿元闲置资金进行低风险现金管理——账上趴着近 20 亿现金，一边理财，一边伸手要钱。
投资者热议的焦点在于：究竟是在为公司的激进并购与扩张转型买单，还是在为 " 有钱理财、缺钱再融 " 的循环续命。继去年 65 亿接盘中核钛白王泽龙家族矿业资产引发巨大争议后，" 攀西矿王 " 一系列高分红、高扩张、高质押的资本腾挪，已经持续消耗了市场的多次信任。
25 亿可转债，钱花到哪里去？
据公司公告，本次可转债募集资金主要投向三个方向：
对箐沟尾矿库建设项目：11.63 亿元。
项目总投资约 12.57 亿元，其中计划使用募集资金 11.63 亿元，主要建设初期坝、堆积坝、拦砂坝、排渗、防渗、渗水回收、清污分流、排洪系统等设施。公司在预案中强调，潘家田铁矿是攀西地区重要的钒钛磁铁矿资源，尾矿库是保障其长期安全生产、充分开采 " 长期战略资源 " 的关键配套；在国家对尾矿库安全、环保监管趋严的大背景下，新增合规库容本身就是稀缺资源，对公司维持未来产能、保障安全合规具有必要性。
安宁（常州）新材料有限公司有色金属压延分割及仓储物流项目（一期）：7.15 亿元。
项目总投资 10.77 亿元，其中资本性支出 7.15 亿元全部拟由本次募资承担。定位于钛材产业链的冷轧环节，承接公司在攀枝花布局的 " 年产 6 万吨能源级钛（合金）材料全产业链项目 "，相当于把原本的矿端 + 海绵钛 + 锭材，进一步延伸到板材、带材等中下游材端加工。从公司公开表述看，这一项目被视作 " 纵向延伸 + 东部制造基地布局 " 的重要一环，有利于贴近下游用户、提升产品附加值。
补充流动资金：6.22 亿元。
补流占募资总额约四分之一，公司口径是：" 改善公司资本结构，增强抗风险能力，满足业务发展对营运资金的需求。"
从项目本身看，对箐沟尾矿库 + 常州压延项目都与现有主业存在较强相关性：前者是矿山安全生产与资源利用的硬约束，老库容趋于饱和且标准滞后，新建或改扩建尾矿库，是公司长期保产的刚性需求，而仓储物流项目是钛产业链的合理下游延伸。
常州项目可以被视作安宁股份从资源龙头转向 " 钛材料一体化平台 " 的关键，故事 " 性感 "，但在公司当前有着经质矿产收购、尾矿库建设等多重 " 硬骨头 " 重资产项目需要啃的前提下，这一扩张被指过于激进。
考虑到公司此前频繁使用闲置资金进行理财，以及近年来大规模并购经质矿产、扩大产能带来的有息负债上升，超过 6 亿的补流资金是否更多是为既有扩张兜底，备受关注。
高分红、高扩张、高质押，市场被当摇钱树？
安宁股份的激进转型，源自业绩的横盘下行压力：
2022 年：营收 19.96 亿元，归母净利润 10.95 亿元
2023 年：营收 18.56 亿元，归母净利润 9.36 亿元
2024 年：营收 18.57 亿元，归母净利润 8.52 亿元
2025 年：营收 20.08 亿元，归母净利润 7.19 亿元
收入 " 天花板 " 下，公司净利润逐年显著下降。并且 2025 年全年毛利率 62.3%，比上年再降 2 个百分点，净利率则降至 35.84%，较上年同期下滑 10 个百分点。
造成这一局面的核心包括：在上游成本与下游市场价格的双重挤压下，钛精矿、钒钛铁精矿等主产品仍有较高毛利率，但价格高位回落 + 成本刚性上升，压缩了盈利空间；管理费用、研发投入以及与扩张相关的各类费用抬升，侵蚀利润；并购与扩产尚处投入期，尚未完全转化为新增利润。
公司现金流看似体面，但筹资 " 输血 " 明显，2025 年公司经营活动产生的现金流量净额约为 11.86 亿元，同比增长仅为 0.18%，全面滞后于账面利润；筹资活动现金流量净额高达 39.3 亿元，增长 166.16%，主要来自银团贷款等筹资行为。
过去这一年，安宁股份既要斥资 65 亿收购小黑菁经质铁矿，又要同步推进近 30 亿元的募投和扩产项目，转型大幅加速。
另一面，尽管减少了 18.1 亿现金用于支付收购款，安宁股份 2025 年底还有近 19.9 亿的货币资金余额，公司今年 3 月 16 日公告，公司及子公司拟合计动用不超过 18.5 亿元闲置资金进行低风险现金管理。
所以，市场对安宁股份频繁融资的强烈情绪并非空穴来风，来自公司资本运作的几组操作：
其一是高分红。公司上市以来分红积极， 2022 – 2024 年累计分红 12.77 亿元，三年平均分红比例约 44.74% ，以此强调 " 重视股东回报 "，但实控人、创始人等几大股东持股占比就超过 70%。
同时，" 左手分红、右手融资 "，不断上马的大规模扩张 + 并购 + 理财，公司自有资金用于分红、理财或锁定在早期并购项目中，新的项目与尾矿库建设被质疑更多进行再融资与银行授信。
这一模式并不意味着 " 恶意圈钱 " 的市场质疑成立，但公司对负债扩张与再融资的依赖快速上升，似乎也让中小股东的利益站到了更后排的位置。
资源景气期，股价与分红同步受益，皆大欢喜。一旦景气走弱或项目回报不及预期，高杠杆与高资本开支的副作用就会大幅放大，留给中小股东还有波动更大的周期风险，尤其是在连续数年增收不增利、毛利率下行、资产负债率大幅跃升的背景下。（文 | 公司观察，作者 | 黄田，编辑 | 曹晟源）
