文 | AIX 财经，作者 | 王汉星，编辑 | 魏佳
两天之内，连续两家头部具身智能公司公开招股书，在上市热潮的背后，行业最真实的一面也被越来越清晰地呈现在所有人面前。
5 月 19 日，深交所受理乐聚智能（深圳）股份有限公司（下称乐聚智能）创业板 IPO 申请，这也是首家选择使用创业板第四套标准申请上市的企业。
乐聚智能成立于 2016 年，成立之初以基础编程教育为市场切入点，推出首款小型人形机器人产品，随后在 2018 年开始涉足全尺寸人形机器人。
这家公司招股书中最显眼的一组数据是，2025 年公司全尺寸人形机器人 Kuavo（夸父）系列卖出 577 台，相比 2024 年的 32 台，销量涨了 17 倍。
销量上升让乐聚智能在这一年迈入了具身智能行业的第一梯队。Omdia 和 Counterpoint Research 的 2025 年销量报告中，均把乐聚智能排在了全球第四，前面是宇树、智元、优必选。
但硬币的另一面是，夸父系列产品的平均售价在 2025 年同比下降了 25.56%。
乐聚智能在招股书里给出的解释是，公司为巩固并提升产品的市场竞争力，实施积极的市场化定价策略，主动下调了 Kuavo 系列产品的售价。
2025 年被认为是具身智能的商业化元年，而这恰恰是一份典型的具身智能商业化元年 " 应试 " 成绩单，销量爆发、收入翻倍、市场份额冲进全球前列，但毛利率连续两年下滑，亏损反而扩大。
现在留给投资者最大的问题是，这是规模化前夜必要的代价，还是一场以价换量的赌局？
01. 七五折卖机器人，销量暴涨 17 倍
创业板第四套标准要求，上市公司预计市值不低于 30 亿元，最近一年营业收入不低于 2 亿元，并且最近三年营业收入复合增长率不低于 30%。
乐聚智能正好完美符合这一要求。
招股书显示，乐聚智能最近一次融资的投后估值为 43.27 亿元，综合考虑同行业可比上市公司估值情况，公司预计市值不低于 30 亿元。此外，2025 年营业收入为 2.58 亿元，近三年营业收入复合增长率为 118.68%。
乐聚智能此次拟发行股份不超过 2000 万股，且不低于本次发行后公司总股本的 25%，募资总额为 26 亿元，推算招股估值大约为 100 亿元，这一估值在具身智能行业处于第一梯队水平。
同样处于第一梯队的还有人形机器人的销量。
据 Counterpoint Research 数据，乐聚智能 2025 年人形机器人出货量在全球市场的占比大约是 5%，排名第四。
不同的数据统计机构有统计口径差异，在 IDC 的口径下，乐聚智能则排名第三，两家统计机构的数据中，乐聚智能与优必选的出货量十分接近，互有胜负。
撑起乐聚智能 2025 年全球第四排名的是 Kuavo 系列。
2023 年 12 月，乐聚智能发布 Kuavo3 并推向市场，2024 年完成 Kuavo4 和 Kuavo4 Pro 两次迭代，2025 年 10 月又发布了 Kuavo5 和 Kuavo5-W。三年内五次产品更新，节奏明显快于行业平均的 " 每年一次 "。
招股书显示，Kuavo 系列 2025 年销售收入达到 1.78 亿元，占当年营业收入的 69.5%，是公司的主要收入来源。
在 Kuavo 的带动下，公司整体收入也随之冲高。2023 年到 2025 年，乐聚智能的营业收入分别为 0.54 亿元、0.56 亿元、2.58 亿元。
这一增长曲线和 Kuavo 销量的增长高度重合：2023 年、2024 年基本稳定，2025 年突然大幅飙升，这其中很大一部分原因归功于主力产品的 " 七五折 " 出售。
但 Kuavo 的销量飙升改变了公司的收入结构，毛利率更高的 Roban 和 Aelos 系列收入占比下降，从而使得公司整体的毛利率从 2023 年的 50.45%，下降到 2024 年的 44.3%，再进一步下降至 2025 年的 40.78%。
与毛利率持续下滑同步的还有不断扩大的净亏损，报告期内乐聚智能归属于母公司股东的净亏损分别为 4112 万元、5923 万元和 6978 万元。扣除非经常性损益后，2025 年的净亏损进一步扩大至 7764 万元。
此外，公司的经营活动产生的现金流量净额也连续三年均为负。
乐聚智能在招股书中表示，尽管公司最近三年持续亏损，并且亏损额度还在不断加大，但这基本符合行业的发展特性，前期高投入才能换来技术和产品的壁垒。
结合实际经营情况，乐聚智能自己也给出了扭亏时间点—— 2028 年。
02. 教育起家，现在靠数据采集，未来押注工业
乐聚智能的创始团队基本都来自哈工大。
创始人、董事长冷晓琨是哈尔滨工业大学计算机应用技术专业博士，2016 年他与一群哈工大同学共同创立了乐聚智能。
在公司成立同年，乐聚智能就发布了首款小型人形机器人 Aelos，确立基础编程教育的市场切入点。2017 年 Aelos 教育版开始批量交付，并产生收入。
此后数年，乐聚智能基本都聚焦在教育市场，招股书显示，2025 年乐聚面向教育市场的中小型人形机器人销量依然可观：Roban 卖出 91 台，Aelos 卖出 3988 台。两款产品合计实现收入 3944.81 万元，同比增长 47.35%。
教育机器人产品在为乐聚智能提供现金流的同时，也帮助公司在全国搭建起了销售网络和售后体系。招股书显示，乐聚在教育市场推广期间形成了 " 直销 + 非直销 " 相结合的销售模式，建立了覆盖广、响应及时的渠道资源。
2023 年 Kuavo 发布时，这套渠道可以直接被复用。
此外，教育市场的主要采购方通常是高校、科研机构和教育主管部门，这些客户的采购流程、技术对接方式、售后要求，与 Kuavo 后来主攻的数据采集中心、工业场景客户也有相似之处，积攒下了 toB 和 toG 的客户服务经验。
但教育市场的天花板不高，因此乐聚智能在 2023 年把公司的重点赛道从教育切换到了通用全尺寸人形机器人。这一年同样也是整个具身智能行业开始升温的节点。
截至招股书期末，乐聚智能的全尺寸人形机器人产品主要被应用于三个场景，分别是科研教育、商业服务和数据采集，工业制造则是还处在起步阶段。
其中，数据采集是 Kuavo 的最主要应用场景。2025 年，该应用场景的收入占到整个系列产品收入的 45%，教育科研和商业服务占比分别为 32.5%、18.7%，工业制造仅有 3.88%。
真实世界交互数据稀缺是行业内长期面临的问题，因此数据采集是人形机器人实现泛化的基础。
模型训练的数据来源可分为互联网数据、仿真数据与真实世界数据三大类，人形机器人的物理实体属性，决定了互联网数据与仿真数据不足以支撑人形机器人对丰富广泛的物理规律的学习。
真实世界数据质量最高，但非常依赖机器人本体的真机数据采集，因此，现阶段有许多人形机器人本体厂商都选择将数据采集作为一条可行的商业化路径。
有的选择自建数据采集中心，比如智元，也有的将机器人出售给数据采集中心，乐聚智能就是其中之一。
根据招股书披露，乐聚智能是目前面向数据采集和训练场景商业订单数量和规模最多的企业之一。
工业场景则是另一类长周期客户。乐聚在 2025 年将 Kuavo 4 Pro 部署在一汽工厂，进行料箱搬运和拣选等场景的 POC（概念验证）验证。POC 是工业客户在大规模采购前的标准动作，意味着乐聚目前在汽车制造场景的收入贡献还相当有限，仍处在可靠性的验证阶段。
除此之外，乐聚智能的股东和合作伙伴名单中也不乏腾讯、华为这些大公司。
2023 年 12 月，乐聚智能发布 Kuavo 3 搭载鸿蒙系统，是首批接入鸿蒙系统的人形机器人厂商之一，2024 年进入华为全球具身智能产业创新中心合作名单，2025 年 6 月又联合华为、中国移动发布了全球首款 5G-A 人形机器人。
而腾讯通过全资控股的林芝利新持有乐聚智能 7.32% 的股份，目前双方还未在业务上展开合作。
03. 挤上牌桌后，手里还有什么筹码？
凭借 Kuavo 系列产品的销量爆发，乐聚智能成功挤上了具身智能第一梯队的牌桌，接下来它要面对的问题是，盈利模式能否跑通？以及 26 亿元的 IPO 募资总额能带来多少价值？
在目前已经上市或已披露招股书的机器人本体公司中，云深处专注于四足机器人，与乐聚智能的可比性不高，其余是三家宇树、越疆、优必选都与乐聚智能有一定的业务重叠和可比性。
首先从财务数据来看，按照 2025 年口径，宇树营收 17.08 亿元并且已经实现盈利；优必选营收约 20 亿元，亏 7.9 亿元；越疆营收 4.9 亿元，亏 0.8 亿元。
乐聚智能的收入规模在四家中最小，仅有宇树的约 15%、优必选的约 13%。
结合营收规模和亏损额度来看，乐聚智能的亏损幅度介于优必选和越疆之间，毛利率水平也与可比公司的平均毛利率差别不大，在大多数公司都在亏损的具身智能行业内，乐聚智能的财务状况并不算差。
在乐聚智能的采购清单中，关节模组、控制器占据了成本大头，分别占采购总金额的 19.4% 和 13.67%，灵巧手也占到了 6.71%。
在招股书风险提示中，乐聚智能也提到 2025 年，公司向无锡泉智博的采购金额占全年采购总额比例为 17.20%，其中向其采购关节模组占同类产品采购金额比例为 82.82%，公司在关节模组的采购上存在对单一供应商采购集中度较高的情形。
高度依赖单一的外部供应商提供核心零部件，既拉高了成本，也抬升了风险。
对比已经实现盈利的宇树，其核心零部件自研自产的比例更高，关节模组、灵巧手已经是宇树的成熟产品，不仅不需要外采，还能为公司带来收入。
由此可见，乐聚智能在核心零部件的自产率上还有比较大的提升空间，这也是改善公司毛利率最有效的途径之一。
在公开发行募集资金的用途方面，不同于宇树和云深处把资金大头都投入到机器人 " 大脑 " 的研究中，乐聚智能选择了把大部分融来的钱投入到扩产、集约化、数据采集三个方向上。
其中，36.14% 的资金用于人形机器人具身智能研发中心项目，通过集约化模式，系统性丰富公司技术储备，重点突破工具链开发、核心算法升级、本体结构设计等关键环节；23.7% 用于高质量大规模数据集建设项目；8.22% 用于人形机器人产业化基地建设项目，主要是购置生产、检测设备，建立标准化车间，提升生产能力。
这一方面是由于乐聚智能一开始走的就是 " 大脑 - 小脑 - 本地 " 的全栈路线，在运动控制和智能决策方面已有一定的核心技术储备，在大脑层面暂不需要额外补课。
另外从资金用途可以看出，相比于追求更聪明的大脑，乐聚智能现阶段更加重视核心机器人产品在工业领域的实际应用。
毕竟对于现阶段的具身智能行业来说，能够真的 " 进厂打螺丝 " 是比跑通盈利模式更好的故事。
