文 | AIX 财经，作者｜王汉星，编辑｜魏佳
宇树科技最大的竞争对手之一要上市了。
5 月 18 日，上交所官网将杭州云深处科技股份有限公司（下称云深处）的 IPO 状态更新为 " 已受理 "，这是 " 杭州六小龙 " 中继群核科技、宇树科技之后，第三家冲刺 IPO 的公司，同时也是第二家计划在科创板上市的具身智能本体公司。
云深处的创始人朱秋国是浙江大学控制科学与工程学院的教授和博士生导师。2016 年，美国机器人公司波士顿动力的机器狗取得了技术突破，第一次让机器人走出实验室，这让不少业内人士看到了发展机遇。
身在浙大的朱秋国也看到了这个机会。2017 年，他创立云深处，比宇树晚了一年，但做的是同一类产品：四足机器人。
招股书显示，从 2023 年到 2025 年，云深处的收入从 5011 万增长至 3.37 亿，翻了近 7 倍；2025 年，公司 95% 以上的收入来源于机器人本体销售；净利润在 2025 年首次实现扭亏。
按照云深处此次拟发行新股占发行后总股本 18%、募资 25.03 亿元推算，其发行估值约为 139 亿元。结合公司 2025 年 3.37 亿元的营业收入，市销率约为 41 倍。
以不久前递交招股书的宇树科技作为对比，2025 年营收 17.08 亿元，以同样方式推算的发行估值约为 420 亿元，市销率约 25 倍。
一家营收只有宇树五分之一、净利润只有宇树十分之一的公司，估值倍数却贵了约 60%，为什么？
01. 营收三级跳，刚刚摸到盈亏线
云深处早期投资人之一的英诺天使基金执行董事王建明曾在一次播客节目中透露，当初由于错过了宇树，所以选择投了宇树的竞品——云深处。
在具身智能一级市场上，这两家公司在很长一段时间内都被视为彼此在国内最大的竞争对手，主要产品都是电机驱动的四足机器人。
与宇树不同的是，云深处并没有着急切入人形机器人赛道，直到招股书的报告期末仍然以四足和轮足机器人为主要产品，人形机器人的收入占总收入仅 0.25%。
其主要产品涵盖绝影系列四足机器人、山猫系列轮足机器人和 DR 系列人形机器人。
凭借四足机器人产品，云深处从 2023 年到 2025 年实现了营收规模的快速增长，期内年营收分别为 0.50 亿元、1.03 亿元、3.37 亿元，三年复合增长率大约为 159.51%。同期公司的归母净利润分别为 -2585 万元、-1329 万元、2868 万元，2025 年首次实现年度盈利。
沙利文数据显示，2025 年中国具身智能市场中，四足机器人的市场规模达到 15 亿元，而人形机器人只有 14 亿元，但到 2030 年，前者的市场规模预计增长至 206 亿元，后者 479 亿元，人形从比四足少 1 亿，到增长至四足的两倍以上，显然是一个更有潜力的市场。
面对人形机器人的市场机遇，云深处并不急于拓展人形产品线，而是将此次 IPO 的募集资金主要投入到具身大脑的研发中。
招股书显示，云深处计划通过 IPO 募资 25.03 亿元。四个募投项目里，最大一笔开销是 11.69 亿元的具身算法及模型研发项目，占总募资金额的 47%。其次是机器人本体与解决方案研发 5.54 亿元、产业化项目 2.27 亿元、基地建设 5.52 亿元。
追求具身大脑的泛用性，实现更广泛的工业和生活场景应用是下一步云深处重点攻坚的方向，也是目前行业内的共识所在。
03. 云深处贵了，还是宇树便宜了？
招股书中，云深处并没有详细披露公司最近几轮融资的投前 / 投后估值情况，但可以根据其股本发行和募资金额推算出大致的发行估值。
招股书显示，此次发行不低于 8298 万股，不低于发行后总股本的 18%。并且本次发行全部为新股，不涉及老股东公开发售股份。
一位券商分析师告诉「AIX 财经」，用 18% 的股本募资 25 亿元，可以大致推算云深处的招股估值是 139 亿元，但这不代表 Pre IPO 的估值，只是一个阶段性的估值参考。
如果用同样的方式套用到宇树的 IPO 发行计划上，则是以 10% 的股本募资 42 亿元，大致推算其招股估值是 420 亿元。
表面上看，宇树的估值远高于云深处，但结合二者的营收规模，云深处的市销率接近宇树的两倍。
再对比另外两家已经上市的机器人本体厂商优必选和越疆，前者港股市值约为 484 亿元，后者约为 123 亿元，对比二者 2025 年 20 亿元和 4.9 亿元的营收，市销率分别为 24.2 倍和 25.1 倍，和宇树的 25 倍基本处于同一水平线。
而云深处作为一家收入规模仅有 3.37 亿元，刚刚迈过盈亏线的公司，却获得了 41 倍的 PS 估值。
这个溢价能站得住吗？
首先在经营数据层面，尽管云深处相比于宇树差距较大，但依然好于行业内大多数公司。
优必选和越疆过去三年都处于大幅亏损的状态，2025 年优必选归母净利润亏损 7 亿元，越疆亏损 0.8 亿元，而云深处即便是扣除掉非经常性损益，依然是盈利状态。
并且在毛利率上，云深处的优势也比较明显。
一位具身智能从业者告诉「AIX 财经」，四足机器人发展的时间远长于人形机器人，因此行业内的 BOM（物料清单）成本已经非常透明化了，驱动系统成本占比 40% 是最大头，传感器占比 20%，另外芯片、电池、其他零部件各占 10%。
这其中许多环节的生产成本在最近几年都呈现大幅下降的趋势，再叠加机器人本体公司自研部分零部件，以及国产替代，未来成本下降的空间十分清晰。
过去三年，云深处的毛利率从 30% 提升到 50% 以上，研发费用率也从远高于行业的水平回归正常，整体上公司的盈利结构处在一个比较平衡的状态。
此外，云深处的下游需求更明确，其收入大部分都来源于 B 端工业场景的应用，相比于科研教育、商业服务更加稳定且可持续。
此前有一级市场投资人告诉「AIX 财经」，由于人形机器人缺少真实的应用场景，很多保守的投资人甚至不给 " 人形 " 估值。
云深处贵了，还是宇树便宜了？这个问题没有标准答案。
但 41 倍 PS 背后，市场愿意为云深处支付的是 B 端工业场景 " 全球第一 " 的稀缺性、52.83% 毛利率带来的盈利想象力，和 11.69 亿元押向具身大脑后可能出现的泛用性。
这三件事中，最容易兑现的是毛利率，最难证明的是具身大脑。
