英伟达财报倒计时！超预期基本没悬念，但华尔街最关心这五个问题

英伟达财报季，最重要的已经不再是数字本身。

5 月 18 日，美银证券分析师 Vivek Arya 团队发布英伟达 Q1 财报前瞻报告，财报将于美东时间 5 月 20 日周三收盘后公布。

按照英伟达过去十个季度的历史规律，实际营收平均超出管理层指引 7% 至 8%。管理层此前给出的 F1Q27 营收指引为 780 亿美元，据此推算，实际营收大概率落在 830 亿至 840 亿美元区间，而当前市场一致预期仅为 787 亿美元。

换句话说，" 超预期 " 几乎是板上钉钉。但分析师认为，财报发布后真正牵动市场神经的，是以下五个问题。

现金回报：英伟达的 " 吝啬 " 能改吗？

这是报告着墨最多的一个议题，也是他们认为英伟达估值长期折价的核心原因。

英伟达目前是标普 500 指数中市值最大的公司，占指数权重高达 8.3%，超过苹果（峰值 7.9%）和微软（峰值 7.2%）各自的历史最高点。但问题在于，英伟达的股东回报力度，与其体量严重不匹配。

数据很直白：2022-2025 年，英伟达自由现金流回报率（分红 + 回购）平均只有 47%，同期行业同类公司平均是 80%，就连英伟达自己在更早十年的平均水平也是 80%。

与此同时，英伟达当前股息收益率仅为 0.02%，而同行平均为 0.89%。在股权收益基金中，英伟达仅被 16% 的基金持有，而微软被 57% 持有，苹果被 32% 持有。

钱去哪了？分析师指出，英伟达把大量资金投向了生态系统—— OpenAI、Anthropic、科技合作伙伴。这些投资在外界看来颇具争议，有声音认为是 " 循环融资 "，即英伟达把钱借给客户，客户再拿这笔钱买英伟达的芯片。

估值折价有多大？数据显示，英伟达 2026/2027 年预期市盈率分别为 26 倍 /19 倍，而 " 七巨头 " 其他成员均值为 49 倍 /42 倍，折价幅度接近 50%。

更具体的对比是：分析师预测，英伟达 2026+2027 两年合计自由现金流将超过 4300 亿美元，高于苹果和微软两家加总的约 3750 亿美元。但英伟达市值约 5.46 万亿美元，比苹果和微软合计的 7.5 万亿美元低了约 28%。

分析师认为，如果英伟达提高分红和回购力度，有望吸引更多偏好收益的长线资金，缩小估值折价，同时也能打消 " 循环融资 " 的疑虑。他们将这一变化列为 " 下半年潜在催化剂 "。

Vera Rubin：下一代芯片何时来？

英伟达现在的主力产品是 Blackwell 系列。市场关心的是：下一代 Vera Rubin 平台什么时候正式上量？

该行的判断是 2026 年下半年。Vera Rubin（代号 R200）采用台积电 3 纳米工艺，与 Blackwell Ultra 共用 "Oberon" 机架架构，因此产品切换相对平滑，对毛利率冲击预计有限。

更往后看，Vera Rubin Ultra（代号 VR300）将在 2027 年下半年推出，届时将采用全新的 "Kyber" 机架架构，同时高带宽内存（HBM）在成本中占比也会进一步提升。

市场还想从财报电话会上听到英伟达对 " 万亿美元营收预测 " 的最新表态——此前英伟达曾给出 2025-2027 年累计营收 1 万亿美元的展望，但其中 LPU（语言处理单元）机架、CPU 以及 Vera Rubin Ultra 的贡献尚未纳入，这次会不会更新？

毛利率：75% 的防线能守住吗？

毛利率是英伟达估值的核心支撑之一。

分析师判断：短期内，由于 Vera Rubin 沿用 Blackwell 的机架架构，产品过渡期毛利率相对稳定。但中长期来看，HBM 内存成本占比上升是持续的压力来源。

市场一致预期显示，英伟达毛利率将在 74% 至 75% 区间内波动，该行对此没有异议，但强调任何超预期的毛利率表现都将是正面催化剂。

AI 加速器市场规模预测会怎么更新？

美银此前给出了英伟达 2025-2027 年 AI 市场的 " 万亿美元 " 预测框架。此次财报，市场关注英伟达是否会对这一预测进行更新，尤其是纳入此前未计入的三个新增长点：

LPU（语言处理单元）机架

Vera CPU（英伟达自研服务器 CPU）

Vera Rubin Ultra

该行预计，到 2030 年，AI 加速器整体市场规模将达到约 1.17 万亿美元，英伟达将维持约 68% 至 70% 的市场份额。

具体来看，英伟达 AI 加速器营收预计从 2024 年的 1022 亿美元增长至 2030 年的 8000 亿美元，AMD 同期从 50 亿美元增至 801 亿美元，博通从 93 亿美元增至 1819 亿美元。

谷歌 TPU 和 CPU 的竞争威胁，被夸大了吗？

近期市场上流传一种说法：随着 AI 进入 " 智能体 "（Agentic AI）时代，CPU 的重要性将超过 GPU，英伟达的护城河因此受到威胁。

该行对此明确表示不认同，给出两点理由：

第一，英伟达自研的 "Vera CPU" 将在即将举行的 Computex 大会上有新进展披露，其在独立 CPU 市场的竞争力不容小觑。

第二，目前已大规模部署的 Blackwell 和 TPU 集群中，CPU 与 GPU 的配比已经是 1:2，这与 " 智能体 AI 需要更多 CPU" 的叙事并不吻合。

结论是：CPU 市场虽然体量大，但竞争者众多（x86 和 ARM 架构均有强劲对手），英伟达在 GPU/AI 加速器领域的主导地位短期内难以被撼动。预计到 2030 年，英伟达将在 1.7 万亿美元以上的 AI 总可寻址市场中维持约 70% 的营收份额。

估值：打了五折的 " 科技一哥 "

最后回到估值。报告用一组数据，直接点出英伟达当前的估值矛盾。

以 CY26/27 年预期市盈率计算，英伟达为 26 倍 /19 倍，而 " 科技七巨头 "（Mag-7）平均为 49 倍 /42 倍——英伟达折价近 50%。

以 EV/FCF（企业价值 / 自由现金流）计算，英伟达为 28 倍 /20 倍，Mag-7 平均为 83 倍 /59 倍——折价超过 66%。

以 PEG（市盈率相对盈利增长比率）计算，英伟达为 0.41 倍，Mag-7 平均为 2.61 倍，标普 500 整体为 1.3 倍以上。

美银维持 " 买入 " 评级，目标价 320 美元，基于 CY27 年预期市盈率 28 倍（剔除现金），处于英伟达历史估值区间 25 倍至 56 倍的中低位。