文 | 董武英
归母净利润在 2023-2024 年连续两年较大幅度下滑的国货美妆龙头上市公司，却交出了一份净利润翻倍增长的一季报，再一次获得市场关注。
近期，贝泰妮发布 2025 年报和 2026 年一季报业绩。2025 年，贝泰妮首次出现营收负增长，但归母净利润开始止跌。今年一季度，贝泰妮营收增长 17.84% 至 11.18 亿元，归母净利润大增 132.76% 至 6596.57 万元。
作为 " 功能性护肤品第一股 "，贝泰妮曾凭借高增长获得市场热捧，市值一度超过 1200 亿元。但随着业绩增速放缓、利润下滑，贝泰妮股价下跌，截至 2026 年 5 月 15 日收盘市值为 168.8 亿元，市值蒸发超 8 成。此次一季度净利润翻倍增长，这个国货美妆龙头能走出低谷，迎来爆发吗？
从巅峰市值 1200 亿跌落，
" 敏感肌龙头 " 急寻新增长
起家于医药名企，爆火于种草经济和直播带货，贝泰妮的发展堪称一个传奇故事。
贝泰妮旗下主品牌薇诺娜，原是云南知名药企滇虹药业孵化出的美妆品牌。这个滇虹药业，即是我们熟知的 " 康王 "、" 皮康王 " 等产品的发明者，滇虹药业创始人周家礽也被誉为 " 康王之父 "。现在贝泰妮的董事长郭振宇正是周家礽的女婿，其曾在 2003-2014 年间担任滇虹药业董事长、总裁职位。
2006 年，为了进一步扩大规模，滇虹药业确立了 " 以药品为中心、日化品和保健品为两翼 " 的发展战略，因此在 2008 年先后推出了 " 润芙 " 和 " 薇诺娜 " 两个护肤品牌，其中薇诺娜定位高端市场的医学护肤品，主打敏感肌修复。为了打响名头，滇虹药业邀请了一大批皮肤科专家奔赴云南大理，开启国内最早针对敏感性皮肤护肤产品的临床研究启动会。
不过，薇诺娜的早期发展并不顺利，营收占滇虹药业的比重不到 3% 且持续亏损。当时的滇虹药业正在谋求 A 股上市，因此在 2011 年 12 月将薇诺娜剥离至贝泰妮有限公司。但 2013 年 9 月滇虹药业 IPO 未果，无奈卖身德国拜耳药业，郭振宇开始主导贝泰妮及薇诺娜的独立发展。
从发展历史来看，薇诺娜是国内较早抓住电商红利的品牌之一，其早在 2011 年就开设了天猫旗舰店，2012 年成立电商事业部。2014 年，贝泰妮迎来了红杉中国的融资，有了资金的薇诺娜开始进一步加大电商运营。在这之后，薇诺娜成功抓住了 2018 年前后小红书和种草经济的爆发期，借助这股浪潮在 2018 年冲进天猫双十一美妆品牌榜第 9 名，一战成名。
2019 年前后，直播电商进入爆发期，薇诺娜开始与李佳琦等淘宝超级头部主播建立合作，业绩迎来了迅速爆发。2021 年 3 月，贝泰妮以 " 功能性护肤品第一股 " 和 " 敏感肌修复龙头品牌 " 的身份登陆创业板，获得资本市场的热捧，上市首日收盘市值高达 689.71 亿元，到 2021 年 7 月巅峰时期市值一度超过 1200 亿元。
但随着化妆品渠道变迁、竞争加剧等因素影响，贝泰妮从 2022 年开始出现了业绩增速放缓的情况，到 2023 年净利润开始出现负增长。数据显示，2023 年，贝泰妮营收同比增长 10.14% 至 55.22 亿元，但归母净利润则同比下降 28.02% 至 7.57 亿元。2024 年，贝泰妮营收为 57.36 亿元，增速下降至 3.87%；归母净利润下降至 5.03 亿元，仅为 2022 年的一半左右，同比降幅进一步扩大至 33.53%。
随着业绩增速的放缓，贝泰妮市值也从巅峰跌落，截至 2026 年 5 月 15 日收盘，其最新市值为 168.8 亿元。
不过，近期贝泰妮公布的 2025 年报和 2026 年一季报，再次获得了资本市场的关注。2025 年，贝泰妮营收首次出现负增长，但归母净利润则开始恢复增长，同比微增 0.53% 至 5.06 亿元。在今年第一季度，贝泰妮营收同比增长 17.84% 至 11.18 亿元，归母净利润则同比大增 132.76% 至 6596.57 万元，实现翻倍增长。
这个从 1200 亿市值巅峰跌落的国货化妆品龙头，开始正式走出低谷，重回增长了吗？
削减研发增厚利润，
贝泰妮增长成色有待进一步验证
从 2026 年一季报来看，贝泰妮是否重新步入增长阶段，仍需要后续进一步验证。
从一季报来看，贝泰妮 11.18 亿元的营收，创出了上市以来一季度最高纪录，表现突出，但翻倍的净利润增速实则建立在 2025 年的低基数上。
在 2025 年第一季度，贝泰妮归母净利润仅为 2834.05 万元，创出上市以来一季度新低。在今年一季度，贝泰妮归母净利润增长至 6596.57 万元，实现翻倍增长。但对比 2022-2024 年一季度 1.46 亿元、1.58 亿元和 1.77 亿元的历史成绩，今年一季度贝泰妮业绩表现仍处于较低水平。
更重要的是，贝泰妮今年一季度的利润增长，很大程度上来自于对费用尤其是研发费用的削减。
利润表显示，由于营收增长，贝泰妮今年一季度毛利同比增加了约 8500 万元。但其一季度销售费用同比增加了约 6127.94 万元，很大程度上抵消了毛利增长。在今年一季度，贝泰妮管理费用减少了约 1200 万元，同比降幅为 10.16%；研发费用减少约 2310 万元，同比下降了 39.87%；财务费用增加了约 350 万元，同比增长 219.47%。叠加其他损益项变化，贝泰妮今年一季度 3762.52 万元的净利润增加值，主要来自于管理费用和研发费用的下降。
对比其他化妆品行业上市公司，对研发的重视一直是贝泰妮的核心优势，其研发费用率自 2022 年来曾显著领先于其他同行。但需要注意的是，从 2024 年以来，贝泰妮研发费用率开始逐渐下滑。2023-2025 年，其研发费用率分别为 5.41%、5.15% 和 4.43%，虽然仍领先于其他同行，但研发费用率的下滑，或将影响贝泰妮的长期竞争力。
同时，值得注意的是，自 2024 年来，贝泰妮新增了大笔短期及长期借款，导致资产负债率和财务费用显著提升。
化妆品公司一向以现金流和资产质量优异著称，贝泰妮也不例外。上市后的 2021-2023 年间，贝泰妮资产负债率保持在 20% 以下，年末往往保有 20 亿元以上的现金余额。
但在 2024 年，贝泰妮突然新增了大笔借款，其通过借款取得的现金达 8.38 亿元，年末短期借款达 3.15 亿元，较 2023 年末新增约 2.11 亿元；长期借款达 3.22 亿元，而 2023 年末长期借款余额仅为 470 万元。2025 年，贝泰妮年末短期借款进一步增加至 4.81 亿元，长期借款回落至 2.07 亿元。
在年报中，贝泰妮曾表示，借款增加是公司根据动态资金需求计划，探索稳健的、多样化融资渠道，但这一举动直接导致贝泰妮资产负债率在 2024-2025 年达到 25% 左右，财务费用也显著提升。2023 年，贝泰妮财务费用为 -2130.46 万元，2024 年为 -58.48 万元，2025 年为 1061.09 万元。今年一季度，贝泰妮财务费用也出现了较大幅度的增长。
综合来看，贝泰妮一季度的业绩，营收端的增长仍主要由营销驱动，销售费用率仍然高达 53.03%。利润端的增长，更多地来自于对成本费用端的降本控费，营收带来的毛利增量大部分被增加的销售费用抵消。
在近期的投资者调研记录中，贝泰妮管理层表示，长期来看消费者只会为品牌买单，而不会长期为流量买单。未来的贝泰妮能否摆脱流量依赖，带动品牌走出低谷，实现可持续增长，值得关注。
