文 | 财经故事荟
阿里的定价锚正在漂移。
4 月 27 日，阿里旗下 HappyHorse1.0 版本开启灰测。这是阿里在视频生成赛道直接拍到桌上的一张牌，电影级画面质感、流畅运镜、面部真实感，出场即炸。
几天前，千问的 "AI 办事 " 功能首次对外开放，首家接入东方航空。4 月 22 日，The Information 爆出阿里联手腾讯洽谈投资 DeepSeek，200 亿美元估值，合计投资 18 亿美元，这是阿里第一次以 " 战略投资人 " 身份跻身国产大模型核心圈。
阿里的 AI 叙事不断强化。
另据 QuestMobile 披露，截至 2026 年 3 月，豆包、千问、DeepSeek 位居前三，月活分别是 3.45 亿、1.66 亿和 1.27 亿。
千问不是用户最多的，却是增长最快的，从 2025 年 11 月 17 日公测，到 2026 年 3 月冲到 1.66 亿，半年时间从行业第十冲到第二。
今年 3 月中旬，阿里官宣千问全端 MAU 已经突破 3 亿——两个口径不同，QuestMobile 跟踪的是 AI 原生 APP，后者是阿里统计的 " 千问全端 "，但无论用哪个口径，都是行业第一梯队。
不过，阿里港股股价却从 1 月底的 169 元高点，跌至 130 港元之下，美股在 130 美元上下徘徊。
今年以来，AI 大模型概念股智谱、Minmax 身价一度暴涨，智谱股价相比发行价一度大涨 9 倍。阿里 AI 叙事在加速，为何定价没跟上？
被锁死的估值锚
先把阿里现在的估值位置说清楚。
2026 年 4 月，阿里美股滚动市盈率在 22-26 倍区间波动 ( GAAP TTM，过去 4 个已披露财季摊薄 ADS EPS 合计 / 股价 ) 。Macrotrends 3 月 27 日数据为 23.35 倍，4 月初股价上涨时 PE 一度上行至 26 倍，4 月底回落到 22-23 倍区间。这个数字单看不算极端，但拆开比较，就能发现问题了。
横向比美股大厂，阿里 PE 约 22-26 倍，亚马逊 33 倍。即使取阿里 PE 区间的上限 26 倍，也仍然低于谷歌和亚马逊。而且，阿里去年因为参与外卖大战，其实导致利润被非常态压低了。
同样是 " 科技 + 电商 + 云 " 的混业巨头，阿里的 PE 为何和亚马逊差距明显？
横向对比国内同行：阿里和腾讯基本持平，AI 业务都没得到市场估价。定价区间放在全球科技公司里都是低位。
所以阿里被低估，其实有两层结构：一层是和中概股大盘一起被打折，另一层是资产组合里云和 AI 业务没被独立定价。
电商基本盘的承压也把估值锚锁死在保守区间。淘天集团贡献了阿里最大的一块利润，但中国电商整体增速已经到天花板，过去拼多多用百亿补贴抢了一块，这两年抖音电商起来又抢了一块。淘天 2025 年 GMV 增速约 6%，而抖音电商增速超过 30%，差距在拉大。即时零售的补贴战又在烧钱：最新一季淘宝闪购收入 208.4 亿元同比 +56%，但中国电商集团经调整 EBITA 同比下降 43% 至 346.13 亿元。
增长放缓利润承压的电商基本盘，加上没被独立定价的云业务，以及一块还没单独披露的 AI 业务，市场对阿里的出价很苛刻。
资本为何不对阿里 AI 出价？
阻力来自三处。
电商是阿里的利润基本盘，但中国电商整体增速已经到天花板，基本盘一边被挤压、一边还在投入，AI+ 云的故事还没被市场当成 " 重估起点 "。
更隐蔽的一层，是 AI 业务的 " 商业化证明 " 还没完成。
通义千问是全球最大开源模型家族，截至 2026 年 3 月 Qwen 系列累计下载超 10 亿次，衍生模型超 20 万个。但开源不等于变现。在阿里的财报口径里，AI 相关产品收入连续十个季度三位数增长，这句话说了很多遍，但具体数字一直没单独披露。市场知道它在增长，不知道它有多大。
管理层在最新一季电话会上提供了一个间接锚点：过去三个月百炼 MaaS 平台的 Token 消耗规模提升了 6 倍，预计 MaaS 收入将成为阿里云最大的收入产品。AI 产品现在还不是阿里云最大的收入产品，只是增速最快的那一块。真正给阿里云整体收入做支撑的，仍然是传统公有云的计算、存储、网络服务，AI 只是在边际上加速这块生意。
这种 " 叠加式增长 " 对基本面是好事，但对估值切换是坏事。如果 AI 收入一直混在阿里云大盘里，市场就很难把它从 PE 估值逻辑里拽出来，塞进 PS 估值逻辑里。
还有一层是融资和对标的问题。OpenAI 最新估值 8520 亿美元，2026 年 4 月年化收入约 250 亿美元，PS 约 34 倍。Anthropic 3800 亿估值，年化收入约 300 亿美元，PS 约 13 倍。这两家公司的估值逻辑是 " 纯 AI"，收入 100% 来自 AI，所以市场敢给高 PS。阿里云的 AI 相关产品收入没有单独披露过，市场没法给一个没有分子的分数赋值。
价值重估的三个触发点
重估会不会发生，要看三个触发点能不能在未来两三个季度依次落地。
第一个是千问的商业化路径跑通。
如果未来两个财季能看到千问 DAU 稳定在某个量级、千问带动的 GMV 有具体披露、付费订阅数据公开，市场对 " 阿里 AI" 的认知会从 " 研发投入 " 切到 " 商业资产 "。
第二个是阿里云增速的持续性。
阿里云最新一季单季收入 432.84 亿元同比 +36%，比上一季度的 34% 进一步加快，连续三个季度提速（26% → 34% → 36%）。摩根士丹利预计未来三个季度云业务增速会维持在 30%~32%。
横向看，AWS 稳态增速已降到 17-19%，微软 Azure 约 30-33%，阿里云 36% 在全球云大厂里是最快的之一。如果阿里云能连续两个季度把增速稳定在 35% 以上，市场会被迫承认一件事：这不是一家 20% 增速的中国云厂商，而是一家 AI 驱动的、增速向海外头部看齐的全栈云公司。PS 倍数从 3 倍挪到 6 倍，估值就会多出数百亿美元。
第三个是 AI 收入的单独披露。
这一点最关键，也最不受阿里自己控制。单独披露意味着阿里要把 AI 从云业务里拆出来，给一个清晰的收入口径和增长曲线。
吴泳铭在最新一季电话会上宣布五年 1000 亿美元的云和 AI 商业化目标，首次把 "AI" 和具体数字挂钩，是一个信号，但信号不是披露，真正的披露动作，最可能出现在下一个完整财年的年报里，或者某个节点的投资者日上。一旦数字亮出来，即使只是管理层给出的前瞻性区间，市场也会立刻用 PS 倍数重新定价。
如果重估发生，估值怎么算
分部估值法（SOTP）是市场现在给阿里算账的主流方式。拆开来看：
淘天集团、本地生活、国际电商、菜鸟，按 PE 给，合计大约对应 4500-5500 亿港币估值区间。高盛、摩根士丹利、摩根大通给阿里的目标价里，电商部分对应的估值锚差别不大，分歧主要在云和 AI。
阿里云单独算，2026 财年预计收入为 1900-2000 亿人民币规模，如果按招商证券此前给的 3-4 倍 PS，约 6000-8000 亿人民币；如果市场承认它在追 AWS，PS 抬到 6-7 倍（还不到 AWS、微软云 10-12 倍区间的一半），估值会飙到 1.2-1.4 万亿人民币，相当于凭空多出 4000-6000 亿人民币。
AI 资产单拆更刺激。假设阿里 AI 相关产品收入（包含千问 + 通义开源变现 + 平头哥 +ATH 多模态）占阿里云总收入的 20-25%，即年化 400 亿人民币上下（约 55-60 亿美元）。如果按 Anthropic 的 13 倍 PS 给，这块 AI 资产约 720-780 亿美元。
但这两种算法不能简单相加，AI 收入本来就在阿里云收入里，把云按 PS 估过一遍，再把 AI 单拆出来按更高倍数加一遍，数字会被注两次水。正常的算法是二选一：要么把 AI 算在云里，让云的 PS 整体抬升；要么把 AI 从云里拎出来单独定价，云的剩余部分按现状估。
不管哪种算，整体估值上限都收敛在 4-4.6 万亿港币区间，比现在 3.3 万亿港币的市值高出 20-40%。
这和高盛给的 179 美元目标价（对应阿里云单股 43 美元）、摩根士丹利的 165 美元目标价隐含的 30-40% 重估空间，基本是一致的。
但估值锚的漂移，不是全切或不切，而是一点一点挪。
阿里定价锚开始漂移
阿里现在面对的，是一道证明题。证明电商基本盘扛得住，证明 AI 收入跑得出规模，证明云业务能在增速切换到全栈 AI 之后还保持利润率。
证明一次，给一次分。
市场从来不是在某个财报日 " 忽然想通 " 把估值从 PE 切到 PS 的。过去十年美股的每一次成长股重估，都是在某个节点，一堆数据摆在桌上，卖方报告先改口径，买方开始调仓，然后股价用三到六个月完成漂移。亚马逊 2015 年到 2017 年从 PE 逻辑切到 AWS 主导的分部估值，花了不止两个季度。
阿里现在处于的，正是那个 " 数据开始说话但还没全说 " 的节点。从 HappyHorse 1.0 到千问 AI 办事，从阿里云连续三个季度增速提速，到入股 DeepSeek 站到国产大模型生态链顶端，再到 3 月 13 日基础设施 REIT 分拆获港交所确认，这些都是市场会逐渐消化的证据。但市场还在等更多的证据：AI 收入单独披露、千问 DAU 公开数据、阿里云利润率的实际跳升、5 月 14 日的下一份财报。
4 月以来的股价波动正好印证了这一点。AI 叙事 ( HappyHorse、千问 AI 办事、入股 DeepSeek ) 推动阿里股价短暂冲到 26 倍 PE, 但缺乏可披露的硬数据 ( AI 收入、DAU、利润率 ) 支撑 , 股价又回落到 22 倍区间。重估的潜在空间和实际定价之间 , 中间隔着一份份具体的财报披露。
重估不会在一天发生，也不会在一份财报发生。但定价锚已经开始漂移了。
【关于市盈率口径的说明】本文所有公司 PE 统一采用 Macrotrends 的 GAAP TTM 口径，即用过去 12 个月的法定净利润（含全部一次性损益）计算每股收益，再除以当前股价。这是美股监管的法定口径，也是横向比较时最严谨的方式。不同财经平台因调整项目不同会得出不同结果（如 Stockanalysis.com 的非 GAAP 口径下阿里 PE 约 18.4 倍），本文为保证横向比较的可比性，统一采用 GAAP 口径。
