文 | 财华社
独角兽的故事听多了，有时一家不追风口、依靠一款单价约 12 元的老药就能称霸全球的企业，反而更能带来冲击。
过去一年多，江西生物制品研究所股份有限公司（下称 " 江西生物 "）的名字反复出现在港交所的递表名单上，2025 年 4 月、2025 年 10 月两度递表，两次失效，依然锲而不舍。市场多少都有些好奇：这家公司究竟有何底气？
答案藏在不起眼的 " 破伤风抗毒素 " 里。
近日，江西生物终于拿到了关键通行证——中国证监会境外上市备案通知书，拟发行不超过约 1.04 亿股境外上市普通股，同时 47 名股东将所持约 2.71 亿股境内未上市股份转为境外上市股份。公司于 5 月 4 日第三次向港交所发起了冲刺。
全球 " 霸主 " 的无奈
在创新药、ADC、基因编辑等技术叙事主导的港股生物医药板块里，江西生物带来了一种强烈的 " 反差感 "。它的核心产品是单价不过 12 元左右、技术路线已经成熟了数十年的抗血清，却硬生生构筑起了全球第一的市场地位。
根据弗若斯特沙利文的资料，按 2024 年销量计算，江西生物在中国人用 TAT 市场的份额高达 65.8%，在全球市场占据 36.6%，均是第一。更为惊人的是，它在中国 TAT 市场的统治地位已连续维持了 18 年，市场份额始终在 50% 以上。公司产品出口至亚洲及非洲的 30 余个国家和地区，占中国人用 TAT 出口量的近 100%，在菲律宾、埃及等市场，占有率达约 90%。
江西生物是中国及全球少数实现抗血清全产业链整合的企业之一，从马匹饲养、抗原开发、宿主动物免疫、血浆采集，到抗体纯化、病毒灭活、制剂生产，再到冷链流通，全流程自主可控。公司拥有国内最大的 GMP 标准化马匹饲养及采浆基地，在不依赖进口和稀缺人血浆的情况下，形成了极强的供应链韧性。
竞争层面看，新入行者要从零建立同样的基础体系，往往需要 5 至 10 年，然后再花数年来搭建分销网络、获得临床端认可，才能与既有玩家竞争。这意味着，江西生物的护城河短期内很难被撼动。
从财务数据看，这家 " 老药企 " 也确实拿出了可观的成绩单。2023 年至 2025 年，公司收入从 1.98 亿元（单位：人民币，下同）稳步增长至 2.35 亿元，净利润从 5548.1 万元增至 9479.4 万元，毛利率逐年提升至 76.8%。相较于多数仍处在烧钱研发阶段的创新药企业，这家凭借成熟产品持续盈利、毛利率超七成的生物制品公司，在市场中并不多见。
首当其冲的，是市场规模的 " 天花板 "。
江西生物织起了一张全球最密的人用 TAT 网络，却面对着一个并不宽阔的赛道。公司招股书数据显示，2024 年全球破伤风被动免疫产品市场规模不过 2.94 亿美元，中国市场也只有 2.05 亿美元的规模。
更重要的是，公司的收入结构极度单一，2023 年至 2025 年，人用 TAT 的收入占比分别高达 93.0%、93.3% 和 96.4%，产品集中度不降反升。
出口侧的波动同样让人警惕。2025 年首四个月公司出口销量约 370 万支，到了 2026 年同期骤降至 140 万支，减幅超过六成。招股书解释称这是 " 受海外客户需求所带动，因此年内会出现若干波动 "。但这样的剧烈波动放在任何一个单品依赖度接近 100% 的公司身上，都是不可忽视的风险信号。
更何况，公司出口业务本质上是在 " 以价换量 "。2025 年，公司人用 TAT 产品出口均价约为人民币 3.8 元 / 支，仅为国内均价 12.3 元 / 支的约 30%，出口毛利率 54.1%，明显低于国内 88.1% 的水平。
这大概就是全球霸主最真实的困境：赛道太窄，产品太单一，一旦形势稍有变化，巨人也要走得小心翼翼。
突围战：押注蛇毒血清和兽药
规模受限的现实面前，江西生物必然要讲一个关于第二增长曲线的故事。
翻看招股书，它的突围方向并不算少——人用抗蛇毒血清、马狂犬病免疫球蛋白 F ( ab ’ ) 2 以及兽用抗感染药物等。
单看宏观数据，这条路径的方向并没有错。根据招股书数据，全球人用抗蛇毒血清市场规模预计将从 2024 年的 4.09 亿美元增长至 2028 年的 8.21 亿美元，年复合增长率高达 19.1%；中国市场的同期增速也预计为 19.9%。人用狂犬疫苗方面，2024 年中国遭受 III 类狂犬病感染暴露风险的 1550 万人中，仅有 11.9% 接受被动免疫，仍有近 1400 万人未得到保护。
从大方向看，无论是抗蛇毒还是狂犬疫苗，都拥有很大的增长空间。
但关键问题在于：这些新故事里，有多少能真正兑现？翻开研发里程表，答案并不令人振奋。
此外，抗五步蛇毒血清尚在 I 期临床试验阶段，预计 2028 年初提交上市申请。而用于不明蛇种中毒治疗的多价抗蛇毒血清，预计 2027 年才能完成工艺研究，2029 年提交 IND 申请，从立项到面市，一般至少是五年以上的长周期。
江西生物的马狂犬病免疫球蛋白 F ( ab ’ ) 2 进度同样偏慢，预计 2029 年才提交 IND 申请。需要警惕的是，同类传统马源抗狂犬病血清历史上因不良反应率偏高，国内已全部停止商业化，江西生物如何在前车之鉴上实现技术突破，将是该管线能否真正变现的关键。
在兽用领域，公司的兽用破伤风抗毒素取得进展，预计将于 2026 年第二季度获得上市许可。不过该市场极其微小。公司招股书资料显示，兽用破伤风抗毒素的中国市场容量预计在 2024 年至 2028 年的年复合增长率达 42.8%，但 2028 年市场容量预计仅有 910 万美元。
研发投入层面，2025 年，江西生物的研发开支仅 2370 万元，占营收比重约 10.1%。对于一家力图摆脱单品依赖的企业而言，这样的投入力度，恐怕难撑起它想要的未来。
90 后二代接棒，IPO 前 " 重奖 " 自己
真正让资本市场留下深刻印象的，可能还不是业务本身，而是这家公司浓浓的家族烙印和 IPO 前夕那笔丰厚的分红。
江西生物的历史最早可以追溯到 1969 年成立的卫生部上海生物制品研究所江西分所。经过了逾 30 年体制内的蛰伏后，2002 年完成国企改制，敬伟夫妇取得了控股权，公司转变为一家纯民企。如今指挥这家公司走向港交所的，已是 "90 后 " 二代敬玥，其担任执行董事兼董事长，通过海南至正与前海天正合计控制公司约 76.64% 的表决权，控股权高度集中。
更令人关注的是，公司高管层中还出现了一名 "00 后 " 的身影——敬玥的妹妹敬瑞华。2024 年，彼时年仅 23 岁的敬瑞华出任公司董事，2025 年 3 月调任为执行董事。
但最具冲击力的，并不只是女性二代的登场，而是上市前的大额分红。2023 年至 2024 年两年间，江西生物累计向股东分红约 1.26 亿元，占同期合计净利润 1.31 亿元的约 96.5%！换言之，两年利润中的绝大部分，几乎都以分红的形式流向了控股股东的口袋。
在市场看来，这样的 " 突击分红 " 多少显得有些意味微妙。一方面，它体现了公司在上市前已具备良好的现金流和盈利回报能力；另一方面，在企业仍需要大笔研发投入推进新产品、建设新产线、推进国际化战略的阶段，选择在 IPO 前夕大规模分红，难免让人对未来的资金投向和治理结构产生疑问。相较于研发管线的迟缓进度与出口市场的波动，这种 " 先分红、再向市场募资 " 的模式，在机构投资者的尽调环节里很容易引发更深的讨论。
一个全球市占率第一的 " 隐形冠军 "，一个坚持多年、稳扎稳打的抗血清坚守者，遇上 "90 后女二代董事长 +00 后妹妹执行董事 " 的家族治理，以及 IPO 前大比例分红记录。这些符号叠加在一起，构成了江西生物最独特、也最难以绕开的一个标签。
资本市场终究要回答一个问题：这家 TAT 巨头，究竟是技术驱动的生物制药企业，还是家族色彩浓厚的财务平台？答案或许就在上市之后更为完备的信息披露中。
