文 | 长青研究社
2026 年 3 月，尚德机构（NYSE: STG）发布 2025 年全年未经审计财报（下文简称 2025 年报 / 财报）。营收 20.2 亿元，同比微增 1.5%；净利润 3.66 亿元，同比增长 6.9%；毛利率 88%，创历史新高，连续第 19 个季度盈利。
如果只看这组数据，这是一家经营状况稳健，甚至可以称得上 " 优等生 " 的公司：收入稳定、利润增长、现金充足、成本控制良好。在教培行业经历剧烈震荡之后，这样的成绩已经足够难得。
但问题在于，这家公司之所以还能 " 活得很好 "，靠的已经不是当初那套生意了。
它没有"死"，但它也不再是原来的自己。
从成人赛道的凛冬 " 杀 " 出来
尚德机构成立于 2003 年，2018 年赴美上市，是国内第一家在纽交所挂牌的成人在线教育公司。上市之初，它的商业逻辑极其清晰：围绕学历提升与自考助考，为在职人群提供一条 " 通过考试改变命运 " 的路径。
这门生意在当时具备充分的历史条件。中国高等教育尚未普及，大量人口被卡在学历门槛之外，就业与晋升路径高度依赖文凭。
在这样的结构性缺口之上，尚德所做的，本质上是将 " 考试机会 " 进行标准化、规模化与在线化改造。
也正因此，它曾经拥有极高的增长确定性。用户焦虑明确，需求刚性强，付费意愿集中且价格不敏感。最高峰时，学历提升业务占其总收入的 65.2%，几乎构成了整个公司的核心支柱。
但这个时代，很快就过去了。
一方面，高等教育毛入学率持续提升，学历的 " 稀缺性溢价 " 逐步下降，自考助考的用户池子开始萎缩；另一方面，2021 年 " 双减 " 政策落地，对整个教育培训行业形成系统性冲击。
尽管政策直接针对的是 K12 学科培训，但其外溢效应迅速蔓延，成人教育赛道同样被拖入低谷，资本与用户预期同时收缩。
在这样的背景下，尚德不得不面对一个现实：原有业务的天花板，已经清晰可见。于是，公司做出了一个关键决策——从 " 学历培训 "，转向 " 兴趣课程与银发教育 "。
这一步，在当时看更像是一种被动调整；但五年之后，它成为了公司能够继续生存下去的基础。
两组数字，读出两个故事
2025 年的财报，如果只看表面，是一份 " 恢复性增长 " 的成绩单；但如果拆开来看，它实际上讲述了两个方向完全不同的故事。
先看表层：营收 20.2 亿元，结束此前的下滑趋势，重新回到增长区间；净利润 3.66 亿元，高于 2024 年的 3.42 亿元；全年毛利率达到 86.9%，Q4 单季接近 87%。经营现金流为正，账上现金及短期投资约 8.1 亿元，财务安全边际充足。
这些数据意味着，公司在极端环境下完成了一次有效的 " 收缩与自救 "。
CEO 刘彤波在财报中提到的 "discipline and precision"（纪律与精准），本质上指向的正是这种能力——通过控制成本、优化结构，让公司在需求收缩的环境中依然能够保持盈利。
但另一组数据，则揭示了硬币的另一面。
2025 年新增学员 57.98 万，同比下降 14.1%；毛收入（Gross Billings）14.67 亿元，同比下降 5.7%；递延收入从 9.16 亿元降至 5.85 亿元，一年内缩水 36%。尤其是 Q4，当季新增学员仅 11.4 万，同比下降 33.8%，下滑速度明显加快。
进入 2026 年，公司进一步给出预测：Q1 营收预计同比下降 9.8% 至 13.9%。
这组数字说明什么？说明尚德的营收还在靠消化过去积累的递延收入维持，而新增预收款的速度远低于消耗速度。水池在缩水，靠存量撑当期，这是一家公司在收缩期惯常的财务面貌。
能够实现盈利，并非因为收入端的显著扩张，而是源于成本端的主动收缩。根据 2025 年财报，公司全年净收入为 20.2 亿元，同比增长仅 1.5%；与此同时，销售及营销费用同比下降约 6.5%，收入成本同比降幅更为明显。
所谓收入成本，主要包括教师授课、课程研发及学员服务等履约环节的支出，是支撑课程 " 被真正交付 " 的核心成本。在收入基本停滞的情况下，这部分成本的压缩，与销售费用的同步下降，共同推动了利润的提升。
在收入基本停滞的情况下，成本端的持续压缩成为利润增长的主要来源。
这意味着利润的改善，并不是来自业务规模的扩张，而更多来自费用控制与运营效率提升。
用一句话概括 2025 年的尚德：它在一个收缩的商业模式里，靠极高的运营效率，艰难维持了增长的外观。换句话说，公司正在消耗历史上收取的学费来维持当前收入表现，而新进入系统的现金流，已经明显跟不上消耗速度。
这也是为什么利润仍然在增长——因为成本下降的速度，超过了收入下降的速度。或者说，这不是一场增长，而是一场管理能力驱动的 " 延缓下滑 "。
银发教育：顶梁柱，还是新引擎
年报里，CEO 刘彤波措辞罕见地具体：兴趣类学习，尤其是银发学员群体，正在成为"increasingly important growth driver"（越来越重要的增长驱动力），并点出其特征是高复购率、强用户黏性、长期发展空间大。
这不仅是业务层面的变化，更是商业模式的切换信号，是尚德五年转型最清晰的一次官方定性。
虽然财报并未单独披露银发教育的具体收入或占比数据，但我们不难从整体财务结构反推其重要性——在学历相关业务承压、新增学员与账单规模持续下滑的背景下，公司全年仍实现 20.2 亿元收入，并维持盈利水平。这意味着，以兴趣课程为代表的新业务，正在对冲传统业务的收缩压力。
可以说，银发教育虽然尚未被单独量化披露，但已经在整体收入结构中承担起 " 稳定器 " 的角色。这也使其不再只是补充业务，而是逐步进入核心增长逻辑之中。
过去，尚德做的是一门典型的 " 焦虑生意 "。用户为考试与学历付费，决策高度集中，客单价高，但生命周期极短。收入的核心驱动力，是不断获取新的焦虑用户。
而银发教育，则建立在完全不同的动机之上。
它不解决 " 必须完成的任务 "，而是服务于 " 可以持续进行的兴趣 "。国画、书法、声乐等课程，本质上是没有终点的消费，一个用户可以持续学习数年，甚至更久。消费行为由一次性转向持续性，收入逻辑也随之发生变化——从转化驱动，转向留存驱动。
这也是为什么银发教育在理论上具备更高的 LTV（用户生命周期价值）。单次客单价或许不高，但通过持续复购，可以在更长周期内累积收入。
从用户画像来看，这一市场同样具备商业价值：46 至 65 岁为主力人群，女性占比超过六成，一线城市用户占比两成。这是一群拥有时间、具备一定消费能力，同时对精神生活有明确追求的人。
更重要的是，这类用户的需求具有一定的 " 刚性转化潜力 "。随着老龄化加速与家庭结构变化，退休后的精神消费正在成为一个不断扩张的市场。银发教育并不是一个短期机会，而更像是一个正在形成的长期赛道。
但问题在于，需求成立，并不等于模式已经成立。
尚德确实进入了一个更长生命周期的业务，但它是否已经具备将这种生命周期转化为稳定、可复利收入的能力，仍然是一个需要被验证的问题。
当卖课逻辑撞上慢生意
从费用结构与关键指标来看，尚德当前的问题，其实已经在财报中写得很清楚。
2025 年，公司销售费用达到 11.38 亿元，占营收的 56%；与此同时，研发费用仅为 2.96 亿元，不到销售费用的四分之一。这一结构说明，尚德的增长，依然高度依赖 " 获客—转化 " 这一套熟悉的路径。
但问题在于，银发教育并不是一门适合用这种方式推动的生意。
这一人群并不活跃在传统线上广告体系中，她们的决策路径更依赖信任而非信息：子女推荐、朋友介绍、社区活动、老年大学，这些才是更真实的入口。相比点击广告完成转化，她们更倾向于在熟人关系中逐步建立信任，然后再做出决策。
这意味着，银发教育的底层逻辑更接近 " 社群运营 "，而不是 " 销售转化 "。用户的获取需要时间，用户的留存依赖陪伴感与参与感，而真正有效的增长方式，往往来自口碑与关系链条的扩散。
但尚德当前的做法，仍然是一套典型的工业化投放模型：用持续的营销投入去换取新增用户，再通过销售体系完成转化。这套方法在学历培训时代是高效的，因为用户焦虑明确、决策迅速；但在银发教育场景中，它的效率正在下降。
这种策略上的错位，并不会立刻体现在利润上，却会率先体现在 " 未来 "。
2024 年底，尚德的递延收入为 9.16 亿元，到 2025 年底降至 5.85 亿元，一年内减少了 36%。这个指标本质上是 " 未来已锁定收入 " 的水位，当它持续下滑，意味着新进入系统的订单，已经明显无法覆盖正在被消耗的存量。
如果银发教育已经跑通，这一趋势本不应该如此明显。一个成熟的兴趣类业务，应当具备一定的自我循环能力，即便新增用户减少，依靠存量用户的持续复购，也能够在一定程度上对冲下滑，使收入结构保持相对稳定。
但现实情况是，新增学员在下降，递延收入在快速缩水，而销售费用仍然维持在高位。这说明尚德当前的收入，仍然依赖不断 " 拉新 "，而不是依赖用户的自然续费。
换句话说，它的银发教育业务，仍然停留在 " 卖课阶段 "，而没有真正进入 " 订阅阶段 "。而这，正是问题的核心所在。
卖课是一门需要不断投入销售费用的生意，本质上依赖流量；而订阅则是一门可以依赖留存与复购自我运转的生意，本质上依赖产品与体验。当一家公司的成本结构长期偏向前者，却试图在后者的赛道上建立优势时，增长就会逐渐变得吃力。
尚德已经完成了赛道的切换，但增长方式仍停留在过去。这种 " 新业务 + 旧打法 " 的组合，短期可以维持利润，长期却会不断透支未来。
递延收入的塌陷，就是这种透支最直观的表现。
五年又五年，关关难过
五年前，尚德的问题是如何活下来；五年后，这个问题被替换成了一个更复杂的版本——新的业务，是否能够自我成立。银发教育已经证明了一点：需求是真实存在的，而且规模不小。但需求的存在，只是商业成立的前提，而不是结果。
真正关键的是，公司能否把这种需求，转化为一种可持续、低成本、可复利的增长机制。
从目前的数据来看，尚德已经完成了赛道上的转身，却还没有完成增长方式上的进化。它依然依赖过去那套以销售为核心的体系，而这套体系，恰恰是银发教育最难以承载的部分。
如果说过去五年，是一场 " 活下来 " 的转型，那么接下来，才是真正意义上的考验。——如何在不依赖高成本获客的情况下，让一门慢生意，跑出自己的节奏。
毕竟，教老人画国画这件事，真正有效的广告，从来不是投放，而是她们愿不愿意，在下一次上课之前，把这件事讲给身边的人听。
